文 | 消费解码，作者 | 凯文 ，编辑 | 加豪
8 月 28 日盘后，名创优品发布 2026 年中期财报。上半年收入 114.99 亿元，同比增长 22.4%，而社会消费品零售总额同期只涨 1.3%。国内名创优品品牌收入 64.5 亿元，增长 26.2%，近三年最快的上半年增速，而且不是靠开店堆出来的，同店销售中个位数正增长。
财报后第一个交易日，港股跌 12.57%，收 18.57 港元，创近两年新低。年初至今累计跌近 48%，相比 2025 年高点跌了约 65%。
收入在涨，股价在崩。市场看的不是收入那一栏，而是这门生意赖以立足的那个"轻"字，正在被一项一项收走。
上半年归母净利润 9.62 亿元，只增长 6.1%；剔除汇兑损益后的经调整净利润 12.2 亿元，同比下降 1.7%。二季度更难看：营收 58.11 亿元、增长 17%，却净亏损 2.92 亿元，去年同期盈利 4.90 亿元。
当然，二季度的亏损主要来自一笔 AI 行业合伙企业投资的 5.97 亿元公允价值浮亏，属于非经营性损益，不对应任何一家门店的经营状况。但即便剔掉账面因素，二季度经调整净利润约 5.9 亿元，同比仍降约 10.5%。
所以真问题不是那笔浮亏，而是剔掉之后核心盈利也在收缩：收入涨 22.4%，经调整净利率却从 13.2% 降到 10.6%。答案不在费用表，在收入表的结构里。
6 个点换 3 个点：利润率跌得不是意外，是算术？
财报电话会上，CFO 张靖京给了一组比收入增速重要得多的数字。
上半年名创优品的收入拆成三块：加盟占 47%，代理占 12%，海外直营占 25%。同比变化是加盟下降2%、代理下降4%、海外直营业务占比上升3%。
关键在这三块的赚钱能力完全不同：加盟和代理的经营利润率都在 30% 以上，海外直营是低个位数亏损。
把两组数字放在一起，结果是算出来的：让出去的 6 个百分点，每一个都带着 30% 以上的利润率；接过来的 3 个百分点，本身还在亏钱。收入总额可以照涨 22.4%，但净利率不看总额，只看这批收入是从哪一块来的。
这不是意外，是一次主动的模式切换。理解它，得先看清名创优品原来是一门什么生意。
一句话概括这半年发生的事：名创优品正在从收租的人，变成付租的人。
想卖便宜货，要先买贵的位置
费用表上的每一笔增项，都能对上这个切换。
上半年销售及分销开支 30.45 亿元，同比大增 39.6%——收入涨 22.4%，费用涨了近 40%。剔除股权支付后，销售费用率 25.8%，同比上升 2.7 个百分点。
CFO 把这 2.7 个点拆得很清楚，四项贡献了其中 2.6 个点：直营门店的租金和折旧摊销从占收入 7.1% 升到 8.1%，IP 授权费从 2.6% 升到 3.1%，销售人力成本从 6.8% 升到 7.2%，广告推广费再多 0.5 个点。
四项连起来看，这门生意的结构变了。过去它卖便宜商品，核心能力是把成本压到极致、靠周转赚钱。现在它卖的是"值得逛的空间"，而这要同时买三样东西：位置付租金，流量付广告费，情绪付授权费。三样都是刚性支出，门店开了就得付租金，IP 签了就得付授权费，不管这个月卖得好不好。
它自己的解释是战略性投入，逻辑上说得通。MINISO LAND 从第一家到第一百家用了不到两年；自有 IP"YOYO"推出一年后，6 月和 7 月月销售额均破 1 亿元。IP 大店确实跑出了模型。
但代价要看清：过去它的规模效应来自门店数——多开一家店，供应链的固定成本就被摊薄一分；现在必须来自单店产出，因为每家直营大店都自带一份租金和折旧。
3644 家店，摆着去年的货？
如果代价只是国内多付点租金，这份财报不会让股价跌 12%。真正的问题在海外。
海外曾是名创优品估值溢价的全部来源。2021 年到 2025 年，海外收入保持近 40% 的复合增长率，撑起了市场对中国的全球化零售商的全部想象。
这半年，想象裂了。海外 MINISO 品牌收入 40.6 亿元，只增长 14.9%，低于公司年初高双位数的指引；同店 GMV 下降低个位数。叶国富在业绩会上说得很直接：海外业务对集团的利润贡献，已从 2023 年的 35%-40% 降到今年上半年的 10%-15%。两年缩掉一半以上。
但整份财报最刺眼的数字，不在收入端，也不在利润端，在营运资金里。
上半年集团存货周转 102 天，去年 97 天，看着不算糟。拆开才是问题：名创优品中国 67 天，去年 73 天，还改善了 6 天；海外市场 273 天，去年 240 天，恶化了 33 天。
273 天是什么概念。一件货进了海外仓库，平均要躺九个月才卖得出去，国内是两个多月。同一家公司、同一套供应链、同一批选品能力，海外的货流速度只有国内的四分之一。
存货周转是零售业最难粉饰的指标。收入可以靠新店的首批铺货冲上去，利润可以靠会计口径调节，但货压在仓库里是物理事实。从 6 月 30 日往回推 273 天，落在去年的 9 月底——海外那 3644 家门店的货架上，相当一部分摆着的是去年进的货。
管理层的应对是踩刹车：下半年海外门店净减少 50 到 70 家，拆开是直营净增 40 到 50 家、代理净减少 100 到 110 家；新开店标准提高到有百分之百成功的信心才能再开。
刹车是务实的，但有代价，被砍掉的 100 到 110 家代理店，恰恰属于那个 30% 以上利润率的业务。为了止住海外的亏损，它得先砍掉自己最赚钱的那一块。
73. 9 亿现金，买的是时间
话得说回来，上半年经营活动所得现金净额 14.8 亿元，同比增长 45.5%；自由现金流 7.5 亿元；期末现金储备 73.9 亿元。给股东返还 13.1 亿元，超过同期剔除汇兑后的经调整净利润 12.2 亿元，其中回购 5.2 亿元，已超 2025 年全年总额。
一家真陷入困境的零售商不会是这个状态，它是在利润率下行的同时，把现金还给股东。
管理层给的时间表是：2026 年是利润率的阶段性低点，2027 年是拐点。要兑现它，得几件事同时成立：北美撑住全年 40 亿元收入、4 亿元利润；海外近 800 家直营店的单店模型跑成熟；加盟代理的收入贡献止跌回升；海外那 273 天压回来。
其中至少两件互相牵制。要止住海外亏损就得清理代理门店，而清理代理门店会进一步压低那块高利润业务的收入贡献，正好让"加盟代理收入贡献止跌回升"更难成立。
所以 73.9 亿现金买的不是安全，是时间。而时间在这门生意里有价格：每多过一个季度，直营大店的租金和折旧照付，IP 授权费照付，海外仓库里的货照躺。
结语
名创优品转型的方向没有错，十元店这个位置正在被消解，同样的白牌商品，拼多多和抖音价格更低、履约更近，留在原地才是真的危险。IP 大店、自有 IP、乐园化门店，是它能找到的少数几条既提价又不伤客流的路，而且已经跑出了模型。
但问题在于，它在摆脱十元店的同时，也在摆脱十元店曾经拥有的轻成本和高效率。这是入场费，不是错。只有一点必须清楚：轻资产的生意可以靠开店掩盖单店问题，一家不行，多开三家就摊平了；重资产做不到，每一家店的租金都会自己开口说话。
所以往后别数它开了多少店，看三个数就够：
十元店的时代，名创优品最不用回答的问题是：这家店赚不赚钱？现在这个问题回到了它自己面前，而且要在 8674 家店里，一家一家地回答。
