2025 年底至 2026 年初，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技先后登陆资本市场，中国国产 AI 芯片的资本化窗口在出口管制与国产替代的双重推动下集中打开。
这轮上市潮的共同特征是：估值分化剧烈，寒武纪市值冲至七千亿量级，而同期上市的沐曦股份与之存在数量级落差；市场对“硬科技稀缺性”的定价逻辑正在从概念驱动转向业绩兑现。当窗口期从政策红利转向真刀真枪的商业化竞争，昆仑芯的入场时机值得玩味。
百度旗下 AI 芯片企业昆仑芯（北京）科技股份有限公司于 5 月 7 日正式启动科创板上市辅导，辅导机构为中金公司。今年 1 月，公司已向港交所递交保密上市申请，同步推进“A+H”两地上市布局。这家脱胎于百度智能芯片部门的国产 AI 芯片厂商，在商业化取得突破的同时，其与母公司的关联交易占比、核心技术来源的独立性以及估值合理性等问题，仍待进一步披露说明。
四年估值增至 210 亿，商业化突破依赖运营商大单
公开资料显示，昆仑芯前身为百度智能芯片及架构部，2021 年 4 月完成独立融资并从百度分拆运营，首轮融资估值即达 130 亿元。2025 年 7 月完成D轮融资后，投后估值已攀升至 210 亿元，四年间估值增长约 61.5%。
财务数据方面，据高盛及中银国际等投行研报测算，2024 年昆仑芯营收约 20 亿元，净亏损约 2 亿元；2025 年营收预计增长至 35 亿元，有望实现盈亏平衡。投行数据显示，2025 年公司约四成收入来自外部客户，商业化闭环初步形成。
商业化的重要转折点来自中国移动 2025 年 AI 服务器采购项目。该项目总规模超 10 亿元，基于昆仑芯 P800 芯片的服务器方案在三个关键标段中分别获得 70%、70% 及 100% 的份额，昆仑芯由此斩获十亿级订单。IDC 数据显示，2025 年中国云端 AI 加速器市场中，昆仑芯出货量达 11.6 万块，与寒武纪并列国产厂商第三位，仅次于华为昇腾和阿里平头哥，占国产芯片总出货量的7%。
产品布局上，昆仑芯目前已形成覆盖训练、推理场景的产品矩阵：2021 年推出的 P800 训练芯片 FP16 算力达 345 TFLOPS，并于 2025 年实现 3 万卡集群规模化部署；2026 年初上市的 M100 芯片针对大规模推理场景优化；公司路线图显示，2027 年计划推出面向超大规模多模态模型的 M300 芯片。高盛研报预测，2026 年公司营收有望跃升至 65 亿元。
百度持股 57.67%，关联交易与独立性待考
股权结构显示，百度（中国）有限公司持有昆仑芯 57.67% 的股份，为绝对控股股东，公司法定代表人、CEO 由百度芯片首席架构师欧阳剑担任。除百度外，股东阵容还包括中国互联网投资基金、北京市人工智能产业基金、比亚迪、元禾璞华等机构。
尽管公司外部客户收入占比持续提升，但报告期内与百度的关联交易仍占据重要位置。2021 年独立运营初期，昆仑芯 90% 以上收入来自百度内部采购，用于支撑百度搜索、智能云、小度等核心业务的算力需求，截至当时累计部署量超 2 万片。
Omdia 研究总监何晖指出，昆仑芯过去被认为与百度绑定较深，虽然已剥离独立运营多年，但仍需要持续说服市场接受其作为独立第三方供应商的定位。业内分析人士认为，上市公司独立性是监管审核重点，昆仑芯需要进一步披露关联交易定价的公允性、未来关联交易占比的变化趋势，以及是否存在对百度业务的潜在依赖。
此外，公司核心技术来源与知识产权归属也备受关注。昆仑芯的技术积累大多形成于百度内部团队时期，分拆时相关知识产权的划分方式、是否存在授权使用限制等问题，截至发稿尚未在公开信息中详细披露。预计港交所及科创板审核中，上述问题将是监管问询重点。
A+H双线布局，估值合理性存分歧
此次昆仑芯采用“A+H”双线并行的上市策略：港股方面，牵头机构为中金、中信证券和华泰证券，市场消息称募资金额或在 10 亿-20 亿美元之间；科创板方面，辅导期预计持续至 2026 年下半年，若进展顺利最快 2027 年上半年挂牌。
对于两地上市的考量，百度在公告中表示，分拆上市可更全面反映昆仑芯的独立价值，提升运营及财务透明度，同时增强其在客户、供应商中的谈判地位，打通独立融资通道。
估值层面，市场存在明显分歧。中银国际研报认为，国内 GPU 公司港股上市预期估值在 300 亿-1000 亿港元区间，昆仑芯应处于该区间头部位置；外资投行给出的估值区间则更为分散。高盛在 2025 年初的研报中，以百度当时持有的昆仑芯约 59% 股权为基准，测算出该部分股权价值区间为 30 亿至 110 亿美元；若进一步参考寒武纪当前约 40 倍市销率的估值水平进行乐观测算，百度所持股权价值可达 220 亿美元。麦格理证券估算该股权价值约 165 亿美元，摩根士丹利则给出 200 亿美元的预测。分歧的核心在于：中银国际以港股同类公司为锚，而部分外资投行参照的则是A股市场的定价逻辑——A股与港股对 AI 芯片资产的定价体系本身存在巨大落差。
谈芯首席分析师王树一认为，昆仑芯难以复制寒武纪的估值路径：“寒武纪上市时是A股唯一纯正 AI 芯片标的，大量 ETF 被动配置支撑其市值破千亿。如今A股已有摩尔线程、沐曦等多家 AI 芯片上市公司，昆仑芯已无稀缺性溢价，估值很难达到寒武纪的高度。”
值得注意的是，2025 年国内 AI 芯片上市潮后，二级市场估值已出现明显分化。截至 2026 年 5 月 8 日收盘，寒武纪市值约 7400 亿元，而沐曦股份等后来者市值与寒武纪存在数量级差距。昆仑芯最终估值水平，将取决于其技术先进性、客户结构独立性以及后续营收增速的可持续性。
行业竞争加剧，国产替代窗口收窄
昆仑芯的双线上市布局，是当前国内 AI 芯片行业资本化浪潮的缩影。2025 年以来，已有摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技等多家 AI 芯片企业成功上市，燧原科技也已回复科创板首轮问询。业内分析认为，行业竞争正从技术研发转向规模化落地。
业内分析指出，当前国产 AI 芯片替代窗口已从政策驱动转向性能驱动。2025 年国产 AI 芯片已在推理场景实现性价比优势，2026 年随着头部国产大模型完成对昇腾、昆仑芯等国产芯片的适配，本土企业在训练场景的替代进程正在加速。
但挑战依然严峻。IDC 数据显示，2025 年英伟达仍占据中国 AI 加速卡市场 55% 的份额。尽管 B200 等新一代 GPU 受美国出口管制限制，短期内难以大规模进入中国市场，但若管制政策出现松动，将对国产芯片形成直接冲击。业内分析认为，若本土厂商未能在2-3 年内建立性能代差优势，替代进程可能放缓。
对于昆仑芯而言，上市只是第一步。如何在保持百度内部订单稳定的同时，进一步拓展金融、能源、电信等行业客户，提升第三方收入占比，并在软件生态构建上缩小与英伟达的差距，将决定其长期市场地位。(作者 | 张洪锦，编辑｜秦聪慧）
