文 | 锦缎
吉利汽车 2025 年全年财报显示，营业收入录得 3452 亿元，同比增长 25%，其中第四季度录得 1058 亿元，同比增长 22.4%，略高于分析师预期；第四季度归母净利润录得 37.4 亿元，归母净利率仅为 3.5%，财报一图流如图所示（单位亿元，下文所有数据来源均来自企业财报）。
自《台州宣言》以来，吉利明显加快了资本市场的整合动作，2025 年报期内，极氪从纽交所退市并入吉利母体，浙江几何的分销渠道也通过频繁的收购动作纳入主体，整体来看 2025 年的吉利羽翼更丰满了一些，但与此同时财务报表的披露口径也发生了变化。2024 年之前的财务数据没有进行重列，因此今天我们主要还是以 2024-2025 这两年间的财务数据，来聊一聊吉利的表现。
对于市场的投资者而言，吉利最明显的问题还是在自身的估值上。2025 年吉利整体销量约为 302 万辆车，国内车企中排名第四，仅次于比亚迪、上汽和一汽，在民企中排名第二，整体的销量约占比亚迪的2/3，增速为 39%，也明显高于比亚迪。但是估值倍数仅为比亚迪的1/2，明面上存在估值差。
那么我们今天透过财报，试图回答两个问题：其一，二者是否真的存在估值差；其二，明面上的估值差成因是什么。
核心的观点如下：
1. 吉利的营收表现相当不错，年销量精准踩线。
2. 新能源渗透率明显提高，其中插混车型比纯电车型的增速更稳，出海横向对比自己有所提升，但纵向对比同行，脚步明显慢了。
3. 单车毛利向下，但单车毛利率处于市场中位线以上，还算稳定。销售费用受渠道扩张的影响增长比较明显，资本开支也在提速。
4. 刨除一次性收入和汇兑损益的影响，吉利 2025 年利润和营收增速匹配，相对健康。
5. 刨除会计政策的不同，吉利和比亚迪的估值差距并不大。以录得数据来看，目前二者的估值差，主要是因为吉利在新能源扩张、出海扩张、资产结构协同效果的确定性相对较弱。
具体的财报分析如下：
01
单季度营收创新高，年销量目标精准达线
2025 年吉利录得全年营收 3452 亿元，创历史新高，其中四季度录得 1058 亿元，同比增速达到了 22.4%，为上市以来首次单季度营收破千亿元，仅从营收侧的表现来看，吉利 2025 年的答卷堪称完美。
这其中，最主要的贡献是吉利主品牌的放量，尤其是银河车型，作为走量主打性价比的品牌，星愿已经长时间占据了小型轿车销售榜的头名，根据懂车帝的数据，星愿平均售价是要明显低于主要竞争对手海豚的。
当然价格敏感车型在补贴退坡后影响相对明显，2026 年第一季度银河增速回落至 33% 区间，不过横向对比市场其他品牌来看，银河车型的价格还是很有竞争力，即便增速回落，也能保持至少单季度内的正增长。作为吉利主打冲量的品牌，毫无疑问的是银河完成了阶段性的任务。
2025 年中报期，吉利主动上调了销量目标，从 271 万辆上调至 300 万辆，从结果来看，吉利对渠道的掌控力和市场的敏感性还是非常高的，年末实际销量 302 万辆，正好达线，成为了 2025 年为数不多实现销量预期的车企之一。
02
新能源渗透率明显提升，出口表现一般
分品类来看，2025 年可谓是吉利新能源车型放量最为明显的一年，正如前文所言，银河作为吉利冲量挤占市场份额的主打车型表现相当优异，带动吉利快速向新能源车企转型。2025 年第四季度，吉利的纯电车型销量占比达到了 32.8%，插混车型销量占比达到了 28.1%，两项合计 61%，泛新能源占比已经达到 6 成左右。
而相对于纯电而言，吉利插混车型明显更加稳定，自 2025 年第一季度至今，吉利插混车型的增速从未低于 50%，即便是补贴退坡的 2026 年 Q1，吉利纯电车型出现了小幅度负增长，但是插混车型依然维持了 60% 以上的增速，撑起了吉利新能源基本盘。所以说横向对比来看，插混车型对补贴的依赖程度相对较低。
出海层面，吉利 2025 年的表现就很难称得上优异了，全年出口销量约为 42 万辆，同比微增 1.3%，同期比亚迪、长城等提前布局海外渠道的民企，2025 年出口增速分别录得 140% 及 12%。
透过财报我们认为吉利出海步伐较慢的原因有二：
首先是资本扩张后，部分优质海外资产没有并表，比如家喻户晓的沃尔沃、路特斯和东南亚的宝腾，吉利收购后都坚持独立运营，没有直接带动吉利上市主体内产品销量数据。
其次是资本扩张模式的弊端，吉利对海外渠道的认知相对较浅，此前领克出海欧洲采用订阅制而非经销商制，就是吉利对欧洲销售市场认知不足所致。并且独立运营的海外品牌，并没有与吉利主品牌形成良性的渠道互通，因此也不难理解为何《台州宣言》实施进度，成为现阶段市场评估吉利估值的核心。
不过我们也能看到管理层重塑海外渠道的决心，随着海外渠道网络重新构建，领克改回经销制一年有余， 2026 年开年吉利的出海数据还算不错，一季度整体增速来到了 126%，有明显回暖的趋势。
我们此前在分析 2026 年新能源车十大趋势中，着重提及了出海的机遇，吉利海外品牌的布局叠加出海大周期，预计会在 2026 年实现出海销量的快速增长。
03
受价格战影响，吉利的单车毛利下滑明显
极氪部分高端车型在细分赛道的表现同样不错（比如高价的极氪 9X 和极氪 009），冲抵了单车销售额部分下滑，ASP 整体保持稳定，单车销售收入维持在 15 万以上，并且二、三季度较 2024 年有相对明显的提升。
不过利润端的表现相对一般，虽然银河品牌快速突破百万量级，但 SKU 相对较多，主要放量的车型星愿售价并不高，利润垫相对较薄，导致吉利 2025 年整体的单车毛利下滑明显，单车毛利率第四季度跌至 16.9%，同比下降了 50bp。
当然横向对比来看，在现如今价格战相对激烈的国内市场，吉利能够维持 16%-18% 的单车毛利率，已经算表现不错的主机厂了。
如果 2026 年海外销量预期能够达标，大概率会带动 ASP 的增长，我们预估吉利的单车毛利率会在短期内得到修复。
04
费控表现一般，资本开支逐渐提速
再来看一下吉利的费用表现，2025 年吉利整体的费控表现相对一般，尤其是第四季度，费率出现了明显的抬头。第四季度销售费用、管理费用、研发费用分别录得 67 亿、22 亿及 59 亿元，三项费率分别为 6.3%、2.1% 及 5.6%。
其中同比去年四季度，管理费率和研发费率分别增长了 20bp 及 50bp，其中销售费率自 25 年第二季度以来，就站在了6% 以上的高位，三个季度分别增长 130bp、220bp 及 140bp，增长非常明显。
从结果来看，销售费用增长的核心原因还是渠道转型，纯电车型和极氪高端车型都依赖单独的销售渠道来维持售前售后的服务，网点渠道端的投入是新能源后发车企必经的一条路，我们此前分析长城汽车中，销售费用的增长也是因为渠道重塑。年初我们在分析 2026 年新能源趋势中，也着重提及了渠道可能成为新能源车 2026 年关键词，现在看来判断比较正确。
吉利汽车 2025 年整体的资本开支处在上升的通道中，也能证明这一点，2025 年全年吉利汽车资本开支增速达到了 35%，一部分押注于渠道，另一部分押注于海外渠道和产能建设，可以明确看出吉利管理层非常清楚现阶段吉利的相对弱势在何处。
与长城一样，虽然销售费用增长比较明显，但是吉利整体的开支节奏相对可控，单车费用没有出现明显的上升，也可以再次印证，只要品牌在自己手里，规模化带来的收益一定会摊平费用侧的支出。
并且对于吉利而言，资本端的压力并不大，截至 2025 年末，吉利汽车整体的现金等价物+短投累计余额 653 亿，现金流相对充沛。
05
没有“增收不增利”的问题，但利润“弹性空间”较大
最后来看一下利润表现，也是 2025 年吉利最饱受争议的财务指标。
直接来看归母利润，2025 年全年吉利的归母利润 168.5 亿元，同比增长仅为 1.3%，增速明显低于营收，四季度的归母净利润也降至 3.5% 的两年内低点，于是市场中出现了吉利面临“增收不增利”的观点。
但在我们看来，其实 2025 年吉利的利润表现比较匹配营收增速，导致归母净利增速较慢主要的原因，是三个会计科目共同作用：
·第一，同比增速明显低于营收，主要是因为 2024 年第二季度，吉利出售附属公司的一次性收益确认 75 亿元，导致基数抬升。如果扣除一次性收益，2025 年吉利的增速将达到 85%。
·第二，2025 年吉利录得汇兑收益 31.86 亿元，而 2024 年汇兑亏损 17.51 亿元，一来一回净增 49 亿元的净利润，这部分汇兑差放大了两年的利润增速差，假定不存在汇兑差并扣除一次性收益，吉利 2025 年归母净利的实际增速约为 25.6%。
·第三，前文中提到的费率增长影响了归母净利润的表现，当然费率增长是实打实的持续性支出，这部分不用调整。
那么回溯下来，吉利 2025 年归母利润最真实的增速其实就是 25.6%，而营收增速约为 25%，二者的差异不大，因此吉利其实不存在增收不增利的问题。
当然，如果对比比亚迪而言，吉利上市主体的利润空间弹性还是较大：
首先，相较于比亚迪，吉利的研发投入资本化程度较高，吉利 2025 年全年研发投入 218.7 亿元，研发费用仅为 176.2 亿元，资本化率为 19%，而比亚迪全年研发投入 634 亿元，研发费用为 579.8 亿元，资本化率为 8.5%。
其次，比亚迪以新能源行业快速发展快速淘汰的核心规律，去计提折旧，而吉利以传统制造商的逻辑去计提折旧，二者折旧率不同。比亚迪 2025 年折旧 720 亿元，固定资产年初余额 2262.9 亿元，折旧率 31.8%；吉利未披露具体的折旧金额，并且部分产线核心资产没有纳入上市主体中，但以现金流量表经营活动折旧摊销金额，比物业厂房和无形资产粗略估算，折旧率约为 22.5%。
也就是说，吉利和比亚迪在财务处理的审慎性上有所不同，可能会导致吉利短期内的利润相对更好看一点。
06
吉利和比亚迪，真的有估值差吗？
纵览财报后，回到行文伊始的问题，如果我们以扣费后的利润回推，目前比亚迪以扣非口径计算的估值倍数约为 31.9x，吉利的扣非估值倍数约为 18x。
在此基础上，我们以吉利为标杆，调整资本化率和折旧率的差异（假设比亚迪产能利用率较高，折旧速度比吉利快 20%），大致可以估算比亚迪在宽口径下，估值倍数约为 19.9x（并不完全准确，毕竟二者的实际情况有差异，仅作参考）。
刨除部分A股溢价，吉利的估值其实与比亚迪相差不大，所以不存在明显的估值差。
当然，如果仅从实际披露录得的财报数据而言，吉利现阶段确实存在一定的折价率。而我们认为，市场给予比亚迪的是“未来确定性的溢价”，而给予吉利的则是“战略整合期的折价”。这枚折价的锚，系在三个尚未解开的绳结之上：
第一，新能源转型的“时间税”。 吉利的银河序列虽已呈燎原之势，但在投资者的潜意识里，仍在为过去几年的战略摇摆缴纳“时间税”。比亚迪的叙事是闭环的，从电池到芯片，从规模到利润；而吉利的叙事正处于最微妙的断裂带：极氪退市回归、几何渠道并入、领克刚刚理顺。而“投入期”与“收获期”的错位感，是压制估值最直接的弹簧。
第二，出海版图的“散装感”。 吉利手握沃尔沃、路特斯、宝腾这一副令所有国内车企艳羡的“全球同花顺”，却在过去很长一段时间内打出了“散装局”的效果，2025 年的表现对比其他出海车企而言，明显步子慢了，当然我们也能看到今年一季度吉利的出海数据表现优异，只不过这部分还未落在利润表中。
第三，利润弹性的“薛定谔状态”。One Geely 的构想相对完美，通过资源整理来降低成本，提升利润率，但目前这部分利润的弹性空间仍处于“薛定谔的盒子”里。高企的销售费用吞噬了本该释放的净利润，投资者仍需等待《台州宣言》的整合进度，以明确真实的利润弹性空间几何。
总结来看，我们认为现阶段市场对吉利的估值相对公允，但如果以上三点都能在短期内取得预期之外的成果，参考比亚迪，乐观情况下吉利的估值上限空间大约在现如今的 1.5 倍左右。（作者：耀华）
