原创丨作者：罗超
一年营收 7904 万美元，不如董宇辉一个人赚得多，市值却高达 2360 亿港元，这是 AI 时代的资本新奇迹。
3 月 2 日，AI 大模型公司 MiniMax 交出了上市后的首份成绩单。
财报数字可用 AI 自媒体们报道大模型习惯用的“炸裂”一词来形容：营收 7904 万美元，同比增长 159%；年内亏损 18.7 亿美元，同比扩大 302%（经调整净亏损 2.5 亿美元，与上年 2.44 亿美元基本持平，同比仅扩大 2.7%。）；最新市值 2360 亿港元，约 304 亿美元。
这家被贴上“港股纯 AI 第一股”标签的公司，交出了一份备受关注的财报。
01 AI 巨头，业绩干不过董宇辉？
先看一个扎心的对比。
第三方数据显示，2025 年全年，与辉同行直播间带货销售额超过 210 亿元，按美元折算约 29 亿美元。而 MiniMax 全年营收多少？7904 万美元。
董宇辉一个人带的货，是 MiniMax 这家 AI 巨头营收的 36 倍。
再看利润。直播带货行业佣金比例大约在 10% 左右，按此估算，与辉同行 2025 年佣金约 21 亿元，折合近 3 亿美元（注：董宇辉佣金率比行业低，佣金还需扣除团队成本、平台分成和税务支出等才是利润。）而 MiniMax 呢？经调整净亏损 2.5 亿美元。
简单地说，300 亿美元的 AI 巨头赚钱能力不如头部网红主播。
有人说这样的对比没意义，一个是前沿科技，一个是直播卖货，怎么能比？但资本市场从不听故事，只认数字。当你发现 AI 巨头商业化能力不如一个网红主播时，这故事就耐人寻味了。
如果说绝对值小可以用“还在早期”来解释，那增速呢？
2025 年，MiniMax 营收 7904 万美元，同比增长 159%。这个增速放在传统行业确实亮眼，但在 AI 赛道呢？
MiniMax2024 年营收 3050 万美元，同比增长 782%。从 782% 降到 159%，增速大幅下滑。基数变大增速放缓是客观规律，但问题是，7904 万美元这个基数，真的很大吗？
横向对比：2025 年 OpenAI 年化收入突破 120 亿美元，这体量还能实现翻倍增长。拿 MiniMax 跟 OpenAI 比有点欺负人，但部分投资人给 MiniMax 的估值逻辑正是“中国的 OpenAI”。
在科技行业，“用亏损换规模”的叙事很常见。
MiniMax 在财报里也描绘了美好的蓝图：“编程领域会开始出现 L4—L5 级别的智能，从“工具”走向“同事级”协作。未来编程可以适应更复杂、更创新性的任务，多个智能体能像人类一样被有效组织和协作。谈到办公场景，他表示，这是一个覆盖范围更广，市场空间更大的场景，接下来一年办公将复刻去年编程领域的进步速度。”
但我更关心的是，这些蓝图到底能带来多少真金白银？
02 不一样的亏损：
Uber 们因“打仗”主动亏
AI 科技行业，巨额亏损并不罕见。
比如 Uber，2016 年到 2018 年，Uber 累计亏损超 100 亿美元。但 2018 年，Uber 营收达 112.7 亿美元，覆盖 63 个国家，月活用户 9100 万。它的亏损，是全球化扩张中的“战略性投入”——补贴司机、抢占市场、烧死对手。
再看美团。2025 年第三季度，美团净亏损 186 亿元。为什么亏？京东点火、阿里煽风的外卖大战打疯了，补贴烧得血流成河。同期美团营收 955 亿元，核心本地商业板块虽然亏了 141 亿，但订单规模守住了，高客单价优势保住了。它的亏损，是贴身肉搏中的“市场争夺战”。
还有小鹏。2020 年到 2023 年累计亏损超 270 亿元。但小鹏有车卖，有交付量，有大众给的“血包”，2024 年营收 408 亿。它的亏损，是 AI 汽车与机器人这条重资产赛道上的“入场费”。
Uber 们是赚大钱、亏更多的钱，但只要市场竞争烈度降低或者企业决定不再“规模优先”，马上就能扭亏为盈，但 MiniMax 是赚了小钱、却亏了大钱，研发投入、算力消耗都特别烧钱。
所以，MiniMax 最需要回答的问题还是：不管怎么亏，都得先有“大钱”收入保底。
03 2575 亿港元市值，
其实是“市概率”估值逻辑
MiniMax 是港股唯二的“纯 AI”公司，另一家是谁不重要，重要的是这个概念值多少钱。
截至 3 月 2 日，MiniMax 港股报 752.5 港元/股，总市值 2360 亿港元，约 304 亿美元。
看上去，市场给 MiniMax 的定价逻辑与市盈率、市销率、市净率、市梦率无关。
对比一下：OpenAI 最新估值 7500 亿美元。
小学数学：304 ÷ 7500 ≈ 4%。一个合理的逻辑是：MiniMax 有4% 的概率，成为中国版的 OpenAI，因此享有后者4% 的市值。
这就是“市概率”估值逻辑——不是看你现在值多少，是看你未来“可能”值多少。
有人会问：Manus 营收很少，不也被 Meta 以超过 20 亿美元收购了？MiniMax 凭什么不能值 304 亿美元？
Manus2025 年 3 月上线，4 月融资估值 5 亿美元，12 月被 Meta 收购，金额超 20 亿美元。营收呢？上半年还“尚未起色”，12 月声称营收超 1 亿美元。
这是一场典型的巨头“人才并购”——Meta 看中的不是那点营收，而是团队的技术能力和产品潜力。就像它愿意花 1 亿美元年薪挖一个顶尖 AI 研究员一样，这是一种战略投资，不是财务投资。
在二级市场，规则有些不同。
买股票就是买公司，段永平说，核心就看生意模式，买公司存续期的未来现金流的折现。营收多少，利润多少，用户多少，增长多少，比“团队多牛、技术多前沿”更重要。因此，在二级市场，没有真金白银的业绩支撑，光靠“我们团队很厉害”，是很难撑得起百亿美元市值的。
一级市场投人，二级市场投业务。这个道理，很多“AI 概念股”的投资者其实也门清。
04 解禁日到了，
港股将会露出真实底色
你可能会说，MiniMax 的股价表现会啪啪打我的脸，毕竟财报发布后，MiniMax 股价又暴涨了一波。
但上市初期市值飙涨，甚至跌不下来，是港股次新股的经典剧本。
上市初期，流通盘小，筹码集中，供不应求，股价容易被拉高；等到解禁期一到，早期股东、员工持股批量解禁，抛压将让股价显露真实价值水准。
类似案例比比皆是。某知名港股科技公司，解禁前股价 100 港元，解禁后三个月跌到 30 港元；某生物医药明星股，解禁当日暴跌 40%；某消费龙头，解禁后一年跌去七成。
MiniMax 的剧本会一样吗？不好说，这取决于早期股东、管理层、持股员工们的态度，也看现在买入的投资者们是否能一直“因为相信而看见”，说不定 MiniMax 基本面能在解禁前爆发式改善呢？还有，很多投资者买 AI 股票也不看基本面。
MiniMax 高管说，公司将从大模型公司向 AI 时代的平台型公司迈进。闫俊杰将 AI 平台价值定义为“智能密度×Token 吞吐量”，他说，未来 AI 行业竞争核心在于能否定义智能边界，当智能边界被突破时，会产生大量新场景和新用户，进一步形成新的生态和新的商业化红利。
财报里，MiniMax 强调了很多技术指标：M2.5 模型与 MiniMax Agent 产品在全球市场迎来新的增长高峰，日均 token 消耗量增长 6 倍、登顶 HuggingFace 热榜。
这些指标看着很硬核，但和普通投资者要有关系，必须变为真金白银，哪怕不是利润，收入也成。
截至 2025 年底，MiniMax 累计服务用户 2.36 亿，累计企业客户 21.4 万。这个用户规模，如果能有效变现，确实很有想象力。
05 AI 最后的难题：
商业化，还是商业化
其实 MiniMax 这一资本奇迹，是 AI 产业“不看古典基本面”的一则缩影。
看看那些号称“中国英伟达”的 GPU 公司：
某国产 GPU 龙头，2024 年营收不到 10 亿元，市值却超 500 亿元，市销率 50 倍；某 AI 芯片明星，营收增长翻倍，但亏损扩大三倍，市值在高位徘徊。没有一家能拿出与市值匹配的业绩。
毫不夸张地说，整个 AI 赛道，都在靠“市概率”撑着。市场赌的是：这些公司中，总有一家能跑出来，成为下一个英伟达、下一个 OpenAI。
只要有 0.1% 的概率成为下一个英伟达，公司就配拥有 0.1% 的英伟达的价值。
大模型基础技术，长期来看会趋同，特别是在开源成为主流的大背景下。
看看 AI 消费级应用赛道：豆包、千问脱颖而出，其实就不只是一个技术问题。产品体验、运营能力、推广能力、商业化路径，以及生态，才是真正的护城河。比如豆包背后是字节的内容生态与抖音的流量入口，再比如千问背后是阿里的云计算/芯片/模型技术与大消费服务生态。
因此，在真正跑通商业化外，AI 小巨头们还要回答“生态建设”的问题。
以及出海。MiniMax 在加速出海，这也是 Manus 给行业的启发：国际化。有投资人直言：“如果只是服务国内市场，其估值大概只有几亿元人民币，未来盈利也会非常有挑战性。”2025 年，MiniMax 在中国内地以外收入约占 73%，实现了以海外为主的营收结构，这是利好。
对于头部 AI 大模型“小巨头”们来说，能上市至少意味着融资成功，但这顶多能续命。要安全发展，还是要成熟的商业化能力。
现在看来，绝大多数公司都还不安全。
今天的 AI 赛道，锣鼓喧天，花团锦簇。但真正能穿越周期的，永远是那些能拿出真业绩的公司。
期待 MiniMax 们能够建立起更强大的商业化模型。
（注：本文撰写使用了 DeepSeek 的 AI 辅助功能）
