出品｜网易科技《态度》
作者｜袁宁
编辑｜丁广胜
大模型的故事讲了三年，终于到了要“交卷”的时刻。
短短 48 小时内，MiniMax 与智谱两家独角兽接连递表，争夺“全球大模型第一股”。
随着招股书的披露，真实的营收、亏损与现金流数据，将这两家昔日的“概念独角兽”还原为具体的商业实体。我们首次能以精确的数据颗粒度，审视中国两家头部大模型公司的真实成色。
01 两种路径：To B 的厚重与 To C 的轻盈
智谱与 MiniMax，恰好代表了中国大模型商业化的两种路径：一个向左走 To B/G做“重”，一个向右走 To C 出海做“轻”。
先看营收规模与结构。
招股书数据显示，智谱的增长曲线极为陡峭，2024 年收入达到 3.124 亿元人民币，三年复合增长率高达 130%。根据弗若斯特沙利文报告，以 2024 年收入计，智谱是中国最大的独立大模型厂商。
但从其收入结构来看，“传统”色彩极强：截至 2025 年 6 月 30 日，84.8% 的收入来自私有化部署，主要服务于政府与大型企业。虽然 MaaS（云端 API）收入在增长，但目前仅占 15.2%。
这意味着，智谱的大部分收入，并非来自性感的“云端 API 调用”，而是来自一个个具体的、甚至定制化的项目。这像极了软件外包的逻辑：虽有 50% 以上的毛利，却难以摆脱“堆人头、做交付”的重资产属性。智谱不仅要卖模型，还得卖服务、卖实施。
（图注：智谱各项表现，来自 MiniMax 招股书）
另一边，MiniMax 则走向了另一个极端。其 2025 年前 9 个月的收入达到 5343.7 万美元（约 3.8 亿人民币），且超过 70% 的收入来自海外。
不同于智谱的“项目制”，MiniMax 靠的是 Talkie 等 AI 原生应用，这是一种更符合互联网爆发逻辑的模式——C端产品驱动，用户量（MAU）接近 2800 万。
（图注：MiniMax 的收入数据摘要，来自 MiniMax 招股书）
再来看盈利能力与成本控制。
数据显示，智谱 AI 的毛利率长期维持在50% 以上。这得益于其私有化部署的定价权，但也暗示了其交付成本的刚性——做项目，总是要堆人的。
MiniMax 展现出的毛利率修复速度与“省钱”能力则更值得注意。从 2023 年的负毛利，到 2025 年前 9 个月转正为 23.3%，也一定程度上证明了C端推理成本是可以被规模化效应摊薄的。
此外，MiniMax 从成立至今累计花费约 5 亿美元，相当于仅用 OpenAI 约1% 的资金，就做出了全球领先的多模态模型。
最后看研发和亏损。
无论模式如何，亏损是共同的底色。智谱 2024 年经调整净亏损约 29.58 亿元，MiniMax 同期亏损 3.48 亿美元。
巨额亏损的源头只有一个：算力。智谱 2024 年研发投入高达 21.9 亿元，几乎是营收的 7 倍。截至 2025 年中，智谱拥有 657 名研发人员，占公司总员工数的 74%。
02 一种焦虑：烧钱无底洞与脆弱的护城河
招股书虽然展示了增长，但也暴露了这两家公司，乃至整个行业面临的深层困境。
首先是商业模式层面。
从两家的现状来看，目前的商业化进程，远未跑通“研发投入-收入增长-利润覆盖”的闭环。
智谱的困境在于“做不轻”。私有化部署虽然现金流稳定，但本质是项目制，难以像 SaaS 那样指数级扩张。且客户集中度极高，2024 年最大客户贡献了 19% 的收入，一旦大客户流失，业绩将剧烈波动。
MiniMax 的困境则在于“留不住”。C端产品极度依赖爆款，用户喜新厌旧速度极快。且随着用户规模扩大，推理成本线性上升，并没有传统互联网软件“边际成本为零”的红利。
其次，开源模型是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
随着 DeepSeek、Qwen 等高性能开源模型的涌现，大模型的“稀缺性”正在迅速瓦解。当顶尖的智力变成像水电一样的廉价商品，智谱和 MiniMax 依靠模型能力赚取的溢价空间将被无限压缩。
此外，地缘与合规的“双重枷锁”也是隐忧。
智谱在招股书中特意提到了“供应链安全”，在芯片受限的背景下，如何持续推进 AGI 研发是巨大的不确定性。
而 MiniMax 则面临“出海风险”，70% 收入来自海外，一旦面临类似 TikTok 的监管压力，或者与迪士尼等巨头的版权诉讼爆发，其商业根基将面临严峻挑战。
（图注：来自智谱招股书）
03 上市即“上岸”？中场战事才刚刚开始
IPO 只是开始，真正的考验在于上市后的“造血”能力。结合行业最新的动态，接下来的剧本，可能会这样演：
第一，估值体系的重构。市场将不再单纯为“技术梦想”买单。智谱和 MiniMax 的上市，将为行业确立一个锚点。如果二级市场对这两家公司的亏损容忍度低，那么整个一级市场的大模型估值逻辑都将重改。
第二，洗牌加速。上市只是开始，二级市场的资金是极其挑剔的。一旦财报无法持续兑现增长预期，股价的惩罚将比一级市场的融资失败更为惨烈。
其中还有一点值得注意，是中国式效率的“红利”。 MiniMax 的数据透露出一个积极信号：中国公司在模型工程化上的效率极高。算力成本占比的大幅下降（从收入的 13 倍降至 2 倍多），意味着在应用层，中国公司或许能比 OpenAI 更快跑通盈利模型。
大模型的中场战事已经打响。对于智谱和 MiniMax 而言，递交招股书的那一刻，它们就从“被仰望的神坛”，走进了“被审视的斗兽场”。
注：题图由 AI 生成；本文数据援引自智谱、MiniMax 公开招股书。
