文定焦，作者黎明，编辑魏佳
又一家造车新势力要上市了。
6 月 26 日，合众新能源（哪吒为旗下汽车品牌，以下简称“哪吒”）递交招股书，拟在港交所上市。如果冲刺成功，哪吒将成为“蔚小理”、零跑、极氪之后，第六家独立 IPO 的中国造车新势力。
实际上两年前，哪吒就启动了 IPO 的筹备工作，当时同为二梯队的零跑、威马也要去港股，最后被零跑抢了先，威马则一度濒临破产。
哪吒是 2022 年新势力的销冠，此后增长乏力，2023 年被理想、蔚来、零跑、小鹏反超，在新势力中只能排到第五。今年以来，哪吒销量继续低迷，除了出海，整体表现平平。
很多人可能对这个品牌不熟悉，尤其在一二线城市。但哪吒公司其实早在 2014 年就成立了，并很快就拿下了造车资质，如今算下来，造车也有十年了，累计交付出去的车超过 40 万辆。
也许有人看不上哪吒品牌，也有人认为它亏损太大，不一定能活到最后，但这家公司至少是目前仅剩的几个还在认真造车、还在规模化交付、还在持续经营的新势力之一。当然，它面临的挑战也不小。
招股书给我们提供了一个了解哪吒汽车的窗口，以下是正文。
卖车不赚钱，资金略紧张
500 多页的招股书，我们摘取几个数据，勾勒一下这家公司的轮廓。
- 在售五款新能源车，去年卖了 12.7 万辆，单车均价 10.9 万元。
- 卖车主要靠经销商，539 家门店，其中直营店 114 家。
- 去年收入 135.5 亿元，单车毛亏 1.58 万元，公司净亏 68.7 亿元。
- 流动资产 141 亿元（其中包括现金 54 亿元），流动负债 161 亿元。
以上数据可以看出，哪吒主要卖的是 10 万元左右的经济型车型，卖车不赚钱，现金流也不宽裕。
先看外界最关注的亏损问题。2021、2022、2023 这三年，哪吒的净亏损分别是 48.4 亿元、66.7 亿元、68.7 亿元，加起来有 184 亿元，而且目前看不到减亏的迹象。
对于造车而言，亏损不是大问题，因为大家基本都是亏的（理想是个例外）。蔚来和小鹏，过去三年分别亏损 392 亿元、244 亿元，零跑加起来也有 122 亿元。重点要看为何亏损。
哪吒是真的在赔本卖车。它的毛利率一直是负数，过去几年虽有提升，但去年也还是-14.9%。而各种费用随着销量的增加水涨船高，销售及分销开支去年增加了 9 亿元，研发开支增加了 7 亿元，导致经营层面亏损加剧。
哪吒经常被拿来跟零跑对比，这两家新势力都是做低价小车起家，销量规模、发展阶段都相近。对比下来，零跑的业绩要比哪吒好一些。
去年，零跑的交付量是 14.4 万辆，总收入 167.5 亿元，单车均价 11.6 万元，各项指标都比哪吒高那么一点。
零跑之前也是赔本卖车，毛利率长期为负，但去年它首次实现了全年毛利转正，经营现金流也转正了。而哪吒还没跨过这个阶段。
公司规模上，零跑有员工 9314 人，哪吒是 7932 人，零跑拥有 560 家门店，哪吒是 539 家。虽然差距不大，但总体上零跑还是“领跑”的。
再看现金流。造车其实也是现金流管理的生意，汽车的单车价值高，一辆车卖 10 万元，卖 1000 辆就是 1 个亿，但如果销量起不来，现金就会被厂房、设备、库存所占用。车企需要有足够的流动资金才能持续经营。
哪吒的流动资金不宽裕。过去三年它的经营现金流都是负的，截至今年 4 月底，它还有 57.5 亿元的借款。
今年以来，哪吒用多种手段补充现金。比如，继续向银行借款，它还有 20.1 亿元的银行借款额度。再比如，发行可转债，哪吒在今年 4 月和 6 月分别向桐乡、南宁的地方国资发行了两笔可换股债券，金额加起来 10 亿元。
这两笔债券，相当于是哪吒向地方借钱，地方国资有权在未来以 16.15 元/股的价格转换成股票。如果哪吒上市后股价表现不错，这两笔借款可能就不用还了，但如果股价不及预期，哪吒可能得连本带息一块归还。
当前的资本市场对新造车不太热情。作为参照，零跑最新股价 27 港元/股，市值 361 亿港元，相比 48 港元的发行价跌幅达 44%。
这次港股 IPO，哪吒能募到多少钱，就看要投资人是否看好了。
股权结构分散，卖车先 toB 后 toC
哪吒的创始人是方运舟，安徽桐城人，清华大学博士后，2014 年创办合众新能源之前担任过奇瑞新能源公司的副总。
这家公司跟清华、奇瑞渊源深厚。比如，浙江清华长三角研究院在很早就投资了哪吒，哪吒的第一款车 N01 很多东西借鉴了奇瑞的车。
哪吒现任 CEO 张勇，2018 年初才加入哪吒，在那之前他是北汽新能源的副总。张勇加入后，董事长方运舟将日常经营交给他，自己逐渐退到幕后。
哪吒跟浙江桐乡、江西宜春、广西南宁三个地方政府关系紧密。桐乡是哪吒第一座工厂所在地，也是第一辆车下线的地方；宜春国资在 2018 年从华夏幸福董事长王文学手中接过哪吒的股份，成为当时的大股东；南宁国资后来也投资了哪吒，哪吒在那里建设了工厂。此外，四川、合肥的国资也对哪吒有投资。
哪吒 CEO 张勇曾透露，2020 年C轮融资前，地方产业基金的股权占比超过 60%；团队占比超 20%；剩下不足 20% 的部分为清华系和社会资本。
经过后来的多轮融资后，地方政府产业基金的股权被稀释，哪吒的股权结构变得极其分散。下图是哪吒 IPO 前的股权架构：
从中可以看出，哪吒没有持股超过 20% 的单一股东，股东之间做了各种利益实体和一致行动人协议。
值得注意的是，三六零出现在股权名单中，持股 9.12%，可以算得上“举足轻重”。之前三六零宣布投资哪吒时，曾被质疑资金没到位，如今看钱确实到位了。今年以来，周鸿祎进军车圈当网红，频繁自造热点，给哪吒汽车带来不少流量。
哪吒在早期阶段面向的主要是对公市场，很多车以公务用车采购、企事业单位团购的方式买走了。另外，哪吒曾向共享出行公司投放了很多新车。
有一位汽车行业的投资人曾对「定焦」分析，哪吒早期也想做C端市场，但一直打不开局面，因为产品力不太够。为了有数据去支撑估值，哪吒当时走了一些 to B 和 to G 的渠道，to C 的比较少。
后来，哪吒进行战略转向，开始对外讲述 to C 的故事。随着哪吒产品力跟上，C端私人用户占比提升，哪吒才算正式步入正轨，跟“蔚小理”坐到了一张桌子上竞争。
哪吒通过直营店和经销商渠道卖车，绝大部分车通过经销商卖出去。2023 年，经销商为哪吒贡献了 80.4% 的收入。
经销商又分为普通经销商和大客户经销商，普通经销商跟哪吒一样开店卖车，截至 2023 年底，哪吒一共有 425 家经销商门店，114 家直营门店。
大客户经销商会批量采购，再转卖给网约车公司、出租车公司、驾校等机构。2023 年，大客户经销商产生的收入是 18 亿元，收入占比 14.1%。按 10.9 万元的单车售价折算下来，18 亿元差不多是 1.66 万辆车，这些车相当于最后被用作营运车辆了。
车价在提升，出海是亮点
关于未来如何盈利，哪吒在招股书中提了五点措施，包括提高效率、增加服务、技术创新等，真正重要的只有两条——推出售价更高的新车型，继续拓展海外市场。
早年哪吒一直主打 10 万元以下市场，第一款车 N01 是一款微型车，补贴后售价 6.68 万-9.96 万元。后来帮哪吒拿下 2022 年销冠的哪吒V、哪吒U，也是主打性价比的便宜小车。
10 万元级别的市场，利润非常微薄，竞争尤其激烈，要赚钱很难。如今比亚迪秦将A级车的价格都杀到了 10 万元以下，降维打击，其他品牌快没活路了。
过去两年哪吒一直在冲高，想把品牌调性和单车售价往上拉一拉，甚至为此牺牲了一些销量。
品牌冲高的首款车型哪吒S，现在每个月能卖一两千辆，成绩中规中矩。新推出的“半价理想 L6”哪吒L，在上市时做了不少营销，投资人周鸿祎没少帮忙吆喝，价格提上去了，销量还有待市场检验。
从过往数据看，哪吒的单车售价确实一直在提升。2021、2022、2023 年分别是 7.1 万元、8.4 万元、10.9 万元，今年前四个月是 11.3 万元。随着哪吒L批量交付，这个数据肯定会进一步提升。
凭借低价车型入市，逐步提高产品形象、单车售价及后期毛利率，这个过程不会很容易，但它是必经之路。
隔壁的零跑已经快完成这一转型。战略放弃售价便宜的 T03，力推更贵的C系列，如今C系列车型销量占比已达八成。这也是零跑的毛利率能率先转正的重要原因。
出海，是哪吒更愿意对外讲述的故事。
哪吒是对出海战略贯彻最坚决的新势力之一。早在 2021 年，哪吒就开始研究右舵车型，并将出海的第一站选在了东南亚。次年，哪吒在泰国开出首家海外门店，开始交付右舵车型。
相比蔚来、小鹏看中的欧洲市场，东南亚要更容易进入些。东南亚鼓励电动汽车，对中国厂商相对友好，还有地理优势，而欧洲最近提高了关税壁垒。
2023 年，哪吒在东南亚的销量是 12958 辆，排在新能源销量榜的第三位，占据 10.5% 的市场份额。排在哪吒前面的也是中国厂商——比亚迪、上汽 MG（名爵），特斯拉以 8959 辆的成绩排在第五。
哪吒在招股书中说，以上险量计，哪吒 AYA 系列 2023 年在东南亚小型纯电动车销量中排名第一，市场占有率高达 52%。注意前面的定语：小型，纯电动。
也是因为布局早，市场处于早期，哪吒能在东南亚抢占先机。2023 年下半年开始，哪吒出海加速，先是在香港成立全球总部，进军印度尼西亚、马来西亚、约旦、哥伦比亚、哥斯达黎加，然后开始在泰国和印度尼西亚进行本地生产。
2023 年哪吒一共出口了 17019 辆车，占它总销量的 13.7%，贡献了 12% 的销售收入。在新势力中，这个成绩算是不错的。
哪吒的出海是真出海，不仅卖车，还在当地建厂，能看出来是着眼长期发展。国内市场太卷，出海或许能走出一条跟“蔚小理”不一样的路。
如今的哪吒，还处在快速扩张阶段，无论是品牌冲高，还是出海，都是必须打赢的硬仗。港股 IPO，将为它带来更多弹药。
