文氨基观察
泛癌种早筛“圣杯”Grail 一直是众星捧月。
成立后，Grail 的吸金能力极其强悍，一级市场融资额超 20 亿美元；2020 年，Grail 一度想要冲击美股 IPO。
不过，最终的结局是，被其孵化公司 Illumina 于 2021 年收购，对应估值高达 71 亿美元。
3 年后的 Grail，在资本市场却是另一番景象。
因为反垄断的要求，Illumina 不得不将 Grail 剥离。最终，Grail 也得以在纳斯达克重新上市，只是市值天差地别：
6 月 25 日，Grail 上市交易首日，市值为 5.28 亿美元。
也就是说，短短 3 年，Grail 经历了从 71 亿美元缩水至 5.28 亿美元的过程。耐人寻味的是，这 3 年，Grail 的发展并没有停滞不前，相反，其研发在加速推进，商业化更是小有成就。
巨大反差背后，深刻反映了市场对早筛市场态度的变化。比起上一个行业周期内更受认可的亏损换增长模型，如今的早筛市场：更愿意听增收减亏的故事。
与此同时，Grail 也给整个早筛赛道抛出了一个估值难题：
带头大哥只值 5 亿美金的情况下，其他“小弟”的估值又该如何锚定？
更接近理想的 Grail
Grail 备受瞩目的原因，核心在于其所在的癌症早筛领域激发了市场的无限遐想与期待。
癌症是威胁人类健康的头号敌人，对付它关键在一个“早”字，要早发现、早治疗；规避未来罹患重大疾病的需求基本是普世的，理论上癌症早筛的受众上限就是人口上限；并且，早筛不是一次性买卖，而是持续消费的产品，单个用户价值大……
除此之外，缺乏有效的筛查手段给了技术狂热分子机会。因为，目前美国只有 6 种癌症具有筛查金标准。这 6 种癌症的患者群体占比仅有 29%。也就是说，超过 70% 的肿瘤患者，至今没有一个很好的筛查手段。
而 Grail 早筛产品 Galleri，目标是检测 50+ 癌种，其中超过 45 种没有推荐筛查指南。很显然，如果 Galleri 能够兑现预期，将会很有可能成为现象级的产品。这也是当初市场对 Grail 寄予厚望并热烈追捧的原因所在。
需要明确的是，时至今日，Galleri 距离理想越来越近。
首先，Galleri 的研发在加速推进，并且数据也证明了其价值所在。总体规划上，Galleri 希望通过超过 38.5 人的研究证明其临床价值，并探索相应的应用场景。
PATHFINDER 研究已经完成，研究结果在 2023 年发布，标志着多癌早期检测领域迈出重要一步。正如 GRAIL 的首席医学官 Jeffrey Venstrom 所说，PATHFINDER 研究为我们揭示了 MCED 测试在临床环境中的应用价值，明确地显示了其在癌症筛查中为患者带来的益处。
另外，更多的研究仍在推进，例如支持注册的 PATHFINDER 2 和 REFLECTION 研究正在受试者招募，并将在 2024 年第三季度开始招募 Galleri-Medicare 研究。
从研究进展来看，Grail 已经证明了其商业模型的底层逻辑：Galleri 并非空中楼阁。并且，公司预计 2026 年将会递交提交上市申请，依然稳坐泛癌种早筛领域领头羊的位置。
更重要的是，Grail 也已经完成了初步的商业化探索。根据 SEC 文件，2021 年成功推出首款商业化产品 Galleri，截至 2024 年一季度末检测样本数量超过 18 万份。
虽然相比于 Cologuard，Galleri 的放量速度相对并不突出，但考虑到 Galleri 是以 LDT 模式进行，实际表现也可圈可点。
这也使得，Grail 在 2023 年全年实现 9300 万美元的营收，同比增长 68％，其中，第四季度营收达到了 3000 万美元。
然而，在这样的背景下，Grail 在资本市场的预期反而持续走低。这又是为什么呢？
仍有待给出的答案
尽管 Grail 在发展态势上正逐步展现出积极迹象，但在商业价值评估方面，它尚未提供足以说服市场的重大数据突破。
从财务角度来看，Grail 要实现盈利还有较长的路要走。2024 年第一季度，公司亏损达到 2.18 亿美元，与去年同期相比，亏损额增加了 2524 万美元。
这种现象不难理解，因为生物科技企业的盈利通常建立在营收的大幅增长之上，而目前 Grail 尚未具备这样的条件。
反观 Cologuard 的成功案例，它凭借 FDA 目前唯一的早期筛查认证，以及其出色的性能和合理的价格，在获批后迅速被纳入美国癌症协会更新的《结直肠癌筛查指南》，获得了权威机构的认可，这极大地推动了其市场推广。
更为关键的是，在 Cologuard 获批两个月后，美国医疗保险和医疗补助服务中心便将其纳入全国医保范围。医保的支付支持，加上后续适应症的拓展，进一步加速了 Cologuard 的销售增长。
正如前文所述，Grail 的 Galleri 产品预计要到 2026 年以后才能获得认证，这构成了其目前面临的最大不确定性。由于需要更多全面的研究来证明其价值，市场对 Galleri 的应用也存在分歧，一些人主张大规模采用，而另一些人则主张进行更多测试验证。
无论如何，这种分歧导致了 Galleri 的商业化不如预期。例如，Illumina 在 2022 年对 Galleri 的商业化预期很高，预计全年收入在 7000 万至 9000 万美元之间，但后来下调至 5000 万至 7000 万美元，最终收入触及预期下限。实际上，直到 2023 年，Galleri 也未能达到最初 9000 万美元的高预期。
目前，性能问题仍在持续影响 Galleri 的商业化进程。例如，英国国家医疗服务系统（NHS）在 2020 年协助 Grail 启动了一项针对 14 万名英国居民的前瞻性临床试验，以评估 Galleri 的实施效果及与现有 NHS 护理筛查标准的契合度。
乐观情况下，NHS 可能会根据早期数据加速 Galleri 在英国的商业化。然而，今年 5 月，NHS 决定不启动试点工作，理由是需要等待 NHS-Galleri 试验的最终结果。
根据计划，该临床试验的结果需要等到 2026 年才能公布，这将影响 Galleri 的商业价值。尽管 Galleri 技术具有颠覆性，但仍需更多数据来证明自己，为商业化铺平道路。
这也意味着，Galleri 的商业潜力实现可能会被延后，即便技术具有颠覆性，也需要更多数据来为其商业化奠定更坚实的基础。
外界看来，Grail 能否实现预期的盈利，仍需时间来验证。一方面是商业化的不如预期，另一方面是资本市场的波动，这些因素共同导致了 Grail 估值的大幅下滑。
一个赛道难题
在市场行情向好时，烧钱换取高增长的模式是可被接受的。然而，随着 Grail 被并购，全球经济步入新周期，早筛行业的亏损换增长策略似乎不再受到市场的青睐。
在收购 Grail 之前，Illumina 的净利润率维持在 20-30% 之间，在医疗器械和诊断行业中处于领先地位，因此在 2021 年，其市值一度超过 700 亿美元。但收购 Grail 后，Illumina 的财务模型受到冲击，陷入亏损，加之市场下行和核心业务预期下降等多重因素，导致 Illumina 股价持续下跌，市值较最高点蒸发超过 520 亿美元。
类似的情况也发生在精密科学公司上。2023 年，在结直肠癌早筛产品的推动下，精密科学公司收入大幅增长 25%，亏损减少超过 4 亿美元，全年股价涨幅达到 50%。但到了 2024 年，由于一季度营收增长乏力和亏损额扩大，精密科学的股价也开始下跌，二季度累计跌幅达到 40%。
市场情绪的快速变化揭示了两个趋势：首先，经济周期的变化促使市场更加重视有质量的增长；其次，早筛市场正逐渐成熟，已经从仅看重预期的阶段过渡到“预期兑现模型”的修正阶段，企业的股价将基于企业的实际表现进行调整。
在这一背景下，Grail 的估值问题，成为肿瘤 NGS 企业能否继续登陆资本市场的关键。
但这并不意味着肿瘤早筛市场的发展前景黯淡。相反，随着 Grail 等领先企业展现出更积极的业绩，肿瘤早筛领域有望迎来反弹。
虽然 Grail 的估值问题可能在短期内成为行业的一个不利因素，但从长远来看，这一问题也将得到解决。
