文价值研究所
北京时间 3 月 20 日，两轮电动车品牌小牛电动公布了 2022 财年四季度及全年财报。受经济大环境不佳、供应链原材料涨价等因素影响，小牛电动的财报也难言出色：营收持续下跌、净利润由正转负、销量同比滑坡……
虽然早已降低心理预期，资本市场还是对这份成绩单很不满意。财报公布后小牛电动股价低开低走，收跌 9.05%，盘后还续跌逾2%。
小牛电动是两轮电动车高端化的主要参与者和发起人，其业绩和股价也是整个行业的缩影。高端化受挫、销量遭遇天花板，是其他很多品牌要面临的共同难题。
改变势在必行，小牛电动们能走出一条全新的增长曲线吗？
营收骤降、由盈转亏，小牛电动被迫降速
从营收、利润、销量、成本等各个角度看，小牛电动四季度的表现都不容乐观。
先看营收的状况。财报显示，小牛电动四季度总营收为 6.12 亿元，同比大跌 37.9%，环比也下降了 47%；全年总营收则录得 31.69 亿元，同比下滑 14.5%。从增长曲线来看，小牛电动营收已经连续三个季度出现负增长，且跌幅持续扩大。
小牛电动的营收结构很简单，两轮电动车销售业务贡献近九成收入，配件销售和其他服务收入占比仅在 10% 左右。两轮电动车销量的下滑，则直接导致其营收下跌。四季度，小牛电动整车销量为 138279 辆，同比下降了 41.9%。对比三季度的 19.2%，销量同比跌幅进一步扩大。
其次，利润端的情况也不理想。四季度，小牛电动归母净利润为-3713 万元，同比大跌 177.08%，继去年一季度后再度转负；2022 财年全年净利润则为-4946.31 万元，同比跌 121.9%。如果看增长曲线的话，情况更加糟糕：截止四季度末，小牛电动的净利润已经连续八个季度环比下滑。
稍感欣慰的是，四季度毛利率录得 22%，较 2021 年同期略微下滑1%，和三季度基本持平，水平尚算稳定。不过 1.38 亿元的毛利润，较三季度的 2.55 亿和 2021 年四季度的 2.23 亿大幅减少，情况不容乐观。
接着看支出数据。成本结构和过往保持一致，总费用虽仍有增长，但增速已在放缓，全年营业成本甚至出现下降。四季度，小牛电动总成本为 1.96 亿，同比增长4%，增幅远低于三季度的 72% 和 2021 年同期的 57%。
然而，从分项数据中我们能看出一些问题。小牛电动四季度销售与市场费用、管理费用分别为 1.08 亿元和 4780 万元，同比分别增长 7.7% 和 9.4%。增幅不算夸张，但也表明营销对小牛电动的重要性。反倒是该季度研发费用仅为 4030 万元，同比减少 10.4%。
这样的研发支出，似乎并不符合小牛电动一贯引以为豪的高端定位。
数据显示，去年四季度小牛电动在售车型 ASP 同比上涨7%。作为主力的 SQi 系列，长期位列线上销量榜前列，还是国内首个线上销量破千万的两轮电动车系列车型。而在这个大热系列中，售价 5000 元以上的高端车型占比超过 80%。
展望未来，小牛电动暂时无意改变高端战略。小牛电动 CEO 李彦在财报电话会上表示，公司全新高端产品的研发、测试工作正在推进中，预计今年二季度将对外发布。随着高端新品的上市，小牛电动有信心在今年重拾销售额增长势能。
然而，缩水的研发支出和持续上涨的营销成本，难免让小牛电动背上“重营销、轻研发”的争议。衰退的业绩、下滑的销量则表明，小牛电动的高端策略正在失效。
跟随小牛电动涌向高端市场的其他品牌，也应该好好思考自己的前程。
高端化策略，怎么就不灵了？
两轮电动车越卖越贵，不是什么新鲜事，助长高端化趋势的也绝不止小牛电动。
作为国内两轮电动车行业的老大，雅迪早在 2015 年就提出了“更高端”战略，对智能系统、安全性、电池和生产工艺等各个环节进行升级。在发力高端后，雅迪的业绩增速也是有目共睹的。尤其是毛利率的提升，证明了高端市场的潜力。
2020-2021 年，是雅迪高端化从量变到质变的关键时期。2020 年雅迪研发投入达到 6.05 亿元，同比暴涨 56%；次年推出的 VFLY 系列，以 6000 元-20000 元的售价区间，成为雅迪高端车型的代表。
投入带来的回报肉眼可见。数据显示，2020 财年雅迪营收、净利润同比分别激增 61.8% 和 89.6%。同一时期的小牛电动业绩增长也相当迅速，给其他品牌带来了鼓舞。后来进入市场的哈啰等新玩家，还有爱玛、台铃等老品牌，就争先恐后涌向高端市场。
靠出行服务发家的哈啰，在 2021 年 4 月宣布加入两轮电动车混战，首次亮相便一口气推出三款新品。主打的哈啰 A80 系列，共提供青春版、超能版和探索版三个版本，售价普遍在 4000 元以上。
另一个新玩家九号公司，比哈啰更加大胆：2019 年底发布的E系列电动摩托车和C系列电动自行车最高售价分别达到 16999 元和 5599 元。随后两年，九号公司坚持高端路线，去年 4 月春季发布会上发布的远行者F系列和机械师 MMAX 系列，甚至打出了“超跑配置”的口号。
高售价能带来高毛利，这在两轮电动车行业是黄金定律。尝到甜头后，小牛、雅迪们甚至开始沉迷涨价。
去年二季度以来，各大头部品牌都经历了不同程度的涨价，部分车型的涨幅高达千元以上。朝着高端市场一路狂奔的雅迪高端车型越来越多，最夸张的是拿到红点奖的雅迪 VFLY G100MAX，最高售价达到 19990 元。虽然加入了语音助手、全场景 AI 语音导航等新功能，这个售价还是超出了大多数消费者的想象。
看到这不禁要问：早些年顺风顺水，怎么这些高端两轮电动车突然就卖不动了？
很多人第一时间将锅甩给大环境：经济下行，消费者钱包缩水了，自然要学会精打细算。价值研究所认为这个观点没错，但并非问题的全部。
一方面，智能化、高端化两轮电动车能崛起，确实和大环境息息相关——甚至可以高端市场是被大环境和政策捧出来的。2019 年 4 月正式实施的新国标，就将大量不符合上路要求的入门级车型清除出市场，释放了新需求。
然而，经过三年的过渡，这部分需求已经基本被消化殆尽。东吴证券的研报统计过一组数据：2022 年结束新国标过渡期的省份两轮电动车保有量占全国的 42%。由新国标实施带来的第一波换车高峰，已在 2022 年结束，有需要换车的用户大多购置了新车。没有迫切换车需求的消费者，自然不会冲动消费。
（图片来自东吴证券）
另一方面，随着高端车型售价越来越夸张，消费者对质量、功能的要求也越来越高。
小牛电动最早承接新能源车行业的技术溢出，通过锂电池开创续航革命，雅迪刚投身高端智能两轮电动车市场那几年相继推出 TTFAR2.0 增程系统、石墨烯 3 代电池，都曾令业界侧目。但在任何一个技术领域，研发越深入，突破就越来越难。
现在，消费者已经很难被这些简单的技术升级打动了。加上各大品牌技术上趋同，谁也不敢说自己具备压倒性优势。这样一来，国内的高端市场就陷入了无休止的内耗。
高端市场这座新时代围城，让各大厂商疲惫不堪。和智能手机、新能源车等行业一样，为了突破瓶颈，小牛电动们想到了一条万能公式——出海。
不过和这些行业相似，两轮电动车的出海历程注定不会一帆风顺。
出海救得了两轮电动车吗？
客观地说，和内卷严重的本土市场相比，海外市场的确充满想象力。华经产业研究院统计的数据显示，2019-2021 年期间中国出口两轮电动车数量年均复合增长率达到 45.82%。
以东南亚为例，极高的用户认知度、优越的地理位置和当地政府的政策扶持，吸引了大量中国两轮电动车品牌进驻。2018 年，爱玛进驻了中国-东盟新能源车生产基地，次年雅迪越南工厂宣布投产，年产能超过 20 万辆/年。
小牛电动也一早将触角伸向海外，并度过了一段蜜月期。
去年一季度，是小牛电动海外业务的高光时期：单季度海外销量达 14672 辆，同比暴涨 193.7%；海外经销体系也不断扩张，在全球 51 个国家和地区和 43 家不同的经销商建立了合作，当中不乏 Leclerc、Saturn、Boulanger 等知名渠道商。
然而，蜜月期来早去得也快。进入 2022 年下半年后，小牛电动海外业务增速猝然回落，陷入和国内一样的境况。数据显示，四季度小牛电动国际市场电动踏板车销售收入为 8670 万元，同比下滑 54.2%，占电动踏板车业务总收入的比例也下降至 6.3%；四季度海外市场整车销量则录得 20214 辆，同比跌幅为 38.7%。
小牛电动虽然坚称不会放弃国际化路线，并将加速在海外的布局，但身体更加诚实，已经开始调整策略。
首先作出改变的，是经销渠道。截止 2022 年底，小牛电动海外直营旗舰店和授权经销店分别为 180+ 家和 1100+ 家，扩张速度也慢了下来。倒是电商渠道布局更加完善，自运营的亚马逊旗舰店已经先后进驻九国站点。小牛电动的思路很明确，尽量控制海外运营成本，采取轻资产为主的运营模式。
不过在价值研究所看来，这些改变还是治标不治本。归根结底，小牛电动要突破技术瓶颈、提高产品附加值，才能让用户接受其高端定位和超高定价。
高端两轮电动车的技术突破，聚焦在性能和智能化两个环节。性能上，电机、电池、能量回收系统是重点突破口。在这几个技术环节，小牛电动、雅迪、爱玛都有自己的核心技术，只不过无法和对方拉开差距。
比如最核心的电池，小牛是锂电池两轮电动车的开创者，早期的确拥有技术优势。但从本质上讲，两轮电动车的锂电池革命是承接来自新能源车的技术溢出红利，并没有太大的技术壁垒。小牛电动早期的技术王牌：电池续航能力、智能驾驶能力，如今已经被大多数竞品学去。
再比如能量回收，雅迪的 TTFAR 回收控制器、爱玛的 CES 专利制动能量回收系统和小牛电动的 EBS 动能回收系统都围绕下坡、滑行、涉车制动这几个方向做文章。短时间内，这几个头部品牌想在性能、智能系统上做出差异化很难。换句话说，配套服务是一个可以尝试的突破口。
具备互联网背景的哈啰，就比亚迪、小牛电动更懂服务的重要性，也是新一轮基础设施革命的带头人。其推出的后市场一站式服务平台小哈修车，向用户提供维修、24 道路救援、电池换购和加装等服务，是行业内首创；更早推出的小哈能量站社区充满电一体解决方案，则看准了充电难的痛点。
毫无疑问，智能化、高端化是主流趋势；但如何让产品、服务对得起高端定位和售价，是两轮电动车品牌需要长期思考的问题。服务体系的升级，至少为它们提供了另一种思路。
写在最后
今年 1 月底，北京市市场监督管理局公布了新一批《北京市电动自行车产品质量监督抽查结果》。雅迪生产的两个批次电动自动车锂离子电池管理系统，因为通讯及数据上传功能不及格而登上“黑榜”。
此事经媒体大肆报道后，网友们也一致表达了自己的不满。当两轮电动车越卖越贵，消费者对产品的要求自然也会越来越挑剔，任何一丝质量上的缺陷，都会遭到舆论的反噬。岌岌可危的口碑和并不稳定的销量，也证明雅迪——还有小牛电动、爱玛必须及时作出改变。
稍令人安心的是，两轮电动车市场仍未饱和，需求正在增长，各大厂商都有转型的空间和时间。但想在彼此的激烈对抗中杀出一条血路并不容易，残酷的竞争远没到结束的时候。
