文赫晋一 张冉冉 编辑付晓玲
来源：表外表里
“感觉腾讯管理层的自信，好像又回来了。”
雪球老板方丈的这句话，某种程度代表着 Q3 财报发布后，市场对腾讯的情绪反转。
大部分投资者也笃定，限制企鹅的不利因素，逐渐消失。视频号、微信搜索、小程序广告、腾讯会议、海外游戏等诸多增长引擎，正在兑现。
价值股标签，即将抛弃，企鹅迎来新标签——成长价值股。
截至目前，比起 10 月“重回 5 年前”的谷底状态，股价已反弹近 40%，PE 也从 9 倍回到 14 倍。
相较于年初股价，回本似乎指日可待。
然而，“大象转身”这件事，可能没那么简单。一般来说，巨头想从谷底跃起，需要“相当体量”Rev 增量，带动“大车”前行。
以微软为例，2009 年因业务“青黄不接”，收入、利润双双下滑，市值跌入谷底——最低 1395 亿美元。
为爬出谷底，微软曾两轮转型，试图找到“大马”。
第一轮移动化转型，靠移动端 Bing 搜索、win7 系统畅销以及宏大叙述 Windows phone 故事，2009Q4 收入环比增长 47%，叠加大规模削减成本，阶段被低估的股价以及庞大的资金流，这让华尔街认为，微软股价会持续上扬。
但事与愿违，转型最终落地失败，收入下滑，市值短暂回弹又快速回落。
而真正让微软重拾成长的，还是第二波云计算与移动化转型。
云业务落地成了真正的增长接力棒，2014Q2 收入增速达 15% 左右，之后股价一路向上。
回到腾讯这边，视频号、微信搜索、企业微信等诸多小马车，能否让巨人重拾增长呢？
我们的答案是：小马拉不动大车，腾讯今年回本或无望。
视频号、搜一搜商业化出山，会是腾讯新增长点吗？
数据显示，腾讯社交广告业务经历连续几季度的负增长后，在 Q3 止跌反弹，实现环比正增长。
对此，腾讯财报中归因为：视频号信息流广告的强劲需求，抵消了若干行业广告需求持续疲软。
这让市场一片振奋，认为随着四季度广告旺季到来，视频号广告会贡献更多的营收。
腾讯自己也是类似的预期，本季度电话会议提到：视频号的快速发展吸引了更多的用户，相关的收入正在朝着每季度 10 亿美元的方向前进。
按照该预期，视频号信息流广告收入空间在 250 亿（人民币）左右，正符合我们在《视频号到底能为腾讯赚多少钱？》一文中的测算。
彼时我们深度拆解分析发现，影响视频号信息流广告收入的三个关键因子是：用户时长、广告加载率和 CPM 价格。
而目前来看，经济衰退叠加变现初期，广告提价不太现实，当下核心驱动因子只在于：用户使用时长和广告加载率。
那么，这两个因子具体是如何影响广告变现节奏的呢？看看快手就知道了。
2017 年一季度，快手公测信息流广告，但初期囿于用户体验，商业化方面很克制。数据显示，到 2018 年初，仅有约 10% 的用户可以在快手看到广告。
转机出现在用户时长改变上，可以看到，2018 年开始，快手用户时长持续提升，甚至 2021 增幅出现峰值，时长突破性达到 111 分钟。
快手 2021Q2 电话会议提到：时长同比大幅增长的原因在于，做内容品类扩充和升级。
快手的广告商业化也由此加速。2018-2021 年，快手广告收入持续同比高增长，2020 年突破 200 亿，2021 年高达 427 亿。
当然，这样的增长速度并不只是用户时长驱动，也和广告加载率提升有关。
比如，2021Q3 电话会议提到：最近做了一系列广告产品的升级整合和广告系统的持续优化，随着广告素材和推荐能力的优化，本季度广告加载率小幅提升并开辟新的广告位。
也就是说，广告产品体系的成熟度影响广告加载率提升（新广告位设立）。
当然，商业化更早的抖音，也是类似的完善轨迹。可以看到，截止目前，抖快已经形成商业服务、内容合作和数据管理一整套产品矩阵。
总的来看，用户日均使用时长持续增长，叠加广告加载率提升，快手花了 4 年时间，做到广告收入突破 200 亿。
回到视频号，其截止 2021 年用户时长仅为 35 分钟。
之前，视频号最被诟病的是缺乏用户爱看的泛娱乐内容，从而限制用户使用时长提升。不过，这个问题今年出现改善迹象。
如下图，2022H1 视频号上的生活搞笑类内容占比提升最明显，超过了其惯常的泛知识类内容的占比。
这反映在数据上，2022Q2 视频号总用户使用时长超过朋友圈的 80%，总视频播放量同比增长超 200%。
但仅仅做到这样是不够的，可以看到，视频号上美妆、健康、财经等内容板块，空白明显。而这些内容，在抖快上受众渗透率非常高，基本都在 60% 以上。
由此来看，视频号内容生态有待进一步扩充，从快手的情况看，这是一个需要时间补齐的功课。而在内容丰富度到达临界点之前，用户时长提升需要经历长周期的爬坡。
至于广告加载率，本季度电话会议提到：希望促进内容生态和变现良性循环，视频号当前不会考虑太多的信息流变现。
另一方面，广告体系上只有原生广告、互选广告等初级形式，远谈不上成熟。
综上，视频号的变现潜力虽大，但囿于用户时长和广告加载率突破的限制条件，短期很难快速拉升，释放需要长周期。
当然，腾讯也没把广告收入提振单押在视频号上，可以看到微信 11 月又上线了搜一搜竞价广告。
但和信息流广告不同的是，搜索类广告早已是缩量市场——2021 年中国互联网广告市场规模 5435 亿，搜索类广告市场约 646 亿，仅占比 11.9%。
且这个市场里，百度早已形成“垄断性”用户搜索心智。据第三方数据，2022 年1-6 月，百度在整体搜索引擎市场份额达 75.54%；其中，移动端的市场份额更是达 90.85%。
与之相比，曾风靡一时的搜狗，只占不到5% 的市场份额。
这是因为，百度已建立了一套以手百 APP 为核心，百度贴吧、百度知道等为代表的知识内容产品协同搜索生态。这些垂类分布，在提供更广泛内容的同时，也能够提升搜索广告的转化率，吸引更多的广告主。
目前来看，微信搜一搜也在朝这个方向布局：
但一直以来，大部分用户只有在搜索微信公众号文章时，才会使用搜一搜。这意味着想要转成全面搜索的用户心智，不是太容易的事情。
然而搜索广告转化的前提是用户的搜索，如此来看，未来搜一搜对广告主的吸引力，关键在于用户搜索心智的建立。
另外，值得注意的是，用户对搜索广告的忍受度更低，微信一向注重用户体验，这或会限制商业化程度。
基于此，我们乐观假设下，搜一搜远期能够超过搜狗（每年广告收入不足 70 亿），达到 100 亿左右的年收入。
如此来看，视频号广告和搜一搜都是刚起步阶段，需要时间培养。不过，此次财报释放积极信号的不止广告业务，还有企业服务和海外游戏。
国内不愿为企业服务付费，海外“不爱”腾讯游戏
去年底，腾讯会议负责人吴祖榕接受采访时强调称，“公司对腾讯会议没有做商业化具体要求。”
但两个季度后，风向就大变。
2022Q2 电话会议上口风一转说道：生产力软件肯定是一个收入增长点，我们已经从以前的网络广播转移到我们自己的腾讯会议服务。且业绩会后，很快放开了C端收费。
态度大转的答案在 Q3 揭晓，业绩会上管理层表示：SaaS 服务在世界其他领域已经有了先例，证明了这一业务能够被行业领先者较好地货币化。
然而现实，远比想象的复杂。
艾媒咨询调研显示，用户为效率工具类、办公类软件付费的意愿较低。如下图，30%-40% 的用户不愿意付费；而愿意付费的用户，付费金额也较低。
事实上，腾讯会议对C端放开始收费时，对此的吐槽和争议，就曾上了微博热搜。
基于此，我们以最乐观的付费假设估算显示，C端能带来的收入增量为 14 亿左右，占比总收入不到1%。
不过，腾讯会议高管在采访中曾表示，“很多企业购买腾讯会议企业版的原因是，公司员工习惯了用腾讯会议的免费版，相当于C端体验加速了B端的采购行为。”
也就是说，C端只是跳板，当C端体量起来后，靠B端创收才是关键。
腾讯不是个例，而是行业共性路径——钉钉今年 3 月B端全面商业化，最便宜的一款年费为 9800 元；飞书也推出了企业专属的付费版本。
大厂们给予如此厚望，也不难理解。
我们以在线视频行业龙头 Zoom 的最新付费企业数为参考，按照腾讯会议当下的 ARPPU，对这项业务进行估算得出，年度贡献收入在 115 亿左右。
不过，B端创收的“蛋糕”看着好吃，要兑现却并不容易。
可以看到，Zoom 积累到现在量级的付费企业数以及营收规模，花费了十年的时间。而其前 8 年的积累，和 2020 年疫情后相比，可以忽略不计。
具体来说，2019 财年 Zoom 的营收相比 2018 财年翻了一番，但也仅为 3.3 亿美元。
而疫情之后，2019 年 12 月-2020 年 4 月的五个月中，每天使用 Zoom 进行视频会议的用户人数，从 1000 万迅速增加到超过 3 亿。
这使得 Zoom 截至 2020 年 4 月的一个季度内，即实现 3.28 亿美元收入，接近 2019 财年全年营收；而到 2020 年 10 月的 3 个季度内，销售额达到近 18 亿美元，是 2019 财年的五倍。
总结就是，Zoom 现在的高速起量，是疫情催化的结果，但这样的条件不可复制：疫情好转线下场景恢复后，Zoom 的付费企业数增速明显放缓。
而按照之前的发展节奏，意味若想靠用户数增长带来收入快速增加，要经过长周期缓慢积累。
或考虑到这一点，腾讯也在别的方面使力。据 2022Q3 电话会议：我们最近推出了一个将企业微信、腾讯会议、腾讯文档结合在一起的订阅包，在较大的企业中得到了很好的应用。
这背后透露的是，想通过拓展强付费能力的较大企业，提升 ARPPU。
可以看到，目前各平台的 SaaS 都以小B企业客户为主，若要在此之外拓展大企业客户，需要在销售团队和定制化产品服务研发上投入更多资源。
目前“降本增效”的行业趋势下，这显然不现实。
受限重重下，对企业服务变现，据电话会议：不确定未来1-3 年是否会带来实质性的收入，但起码一年内不太可能看到实质性收入贡献。
相比企业服务仅限于预期，海外游戏市场本季度有着实质的积极表现。
就数据看，本季度腾讯海外游戏重拾正增长。
对此，其管理层在电话会议中的解释是：两部新游戏的成功发行实现了突破，体现了国际品牌 Level Infinite 在本地化内容营销及用户社区管理方面的能力。《幻塔》成为本季全球日活跃账户数排名第二的大型多人在线角色扮演游戏。
也就是说，风格化游戏《幻塔》带动了海外游戏收入回春。
这确是事实，数据显示，上线首月（8 月），幻塔的下载量和收入确实迅速攀升——8 月海外收入突破 4400 万美元，跻身出海手游收入榜第 5 名。
但这种势头，并没有持续下去。
如下图，一个月后《幻塔》海内外热度和收入同步迅速下降，10 月下降到了 21 名。
原因在《游戏出海，马化腾“氪”不出快乐》一文有详细分析，这里不再赘述。
而关于腾讯游戏出海的前景，此前也曾分析过，在审美已进阶为风格化游戏的海外市场，原创研发确定性存疑，发行运营方面，社交基因植入被压制、强运营受限的腾讯，要突破，有很长的路要走。
综上来看，各项业务要实现乐观远期收入预期，都需要很长的周期。而即便这些预期，在一年内全部兑现，能为腾讯整体收入带来的增速，大概在 10% 以下。
（当然，这里剔除了β因子，毕竟周期和成长，投资者还是能区分的。）
上文论述过，龙头企业要想获得高估值，需要在收入上有大的增量。
与微软走出谷底时持续的 15% 收入增速相比，这个低于 10% 的收入增速，意味着什么，不言而明。
小结
梳理来看，目前这些增长点、催化剂，是带不动腾讯高速增长的。毕竟“小马拉大车”，有点为难。但缓一缓下滑的发展速度，还是没什么问题的。
换句话说，腾讯的投资者，面对的局面是“downside 有限，upside 则取决于大的产业周期”。
不过，腾讯拥有的社交“垄断能力”，让其此前能穿越多轮周期，也注定了人们对它的信仰，是异常坚定的。
