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11 月 10 日晚，阿里巴巴公告，平头哥将在港交所主板独立上市，A1 表格 9 月 11 日已经秘密递交。募资额、估值、阿里让出多少股份，公告里一概没有。
这是一年之内第三家把核心 AI 资产送去单独定价的互联网大厂。百度的昆仑芯 1 月递表港交所，5 月又启动了科创板辅导。快手的可灵 10 月 30 日完成198 亿元增资交割，投后估值约 180 亿美元，据报道已选定中金、高盛和瑞银筹备 2027 年赴港上市。
三笔交易有一个共同的结果。昆仑芯传出的目标估值是500 亿美元，高过当时百度约 385 亿美元的市值；可灵的180 亿美元，高过快手 10 月初约 163 亿美元的市值；摩根大通年初给平头哥测算的250 亿至 620 亿美元，按阿里最新市值算已经相当于10% 到 24%。子公司一个比一个贵，母公司的股价却没有跟上。平头哥的公告发出后，阿里美股盘前只是从跌超2% 拉回到平盘。
全栈故事太贵，不如拆开变现
公告里说，分拆之后，平头哥仍然是阿里的子公司。仍是子公司，就仍然并表：每一次流片的开支、每一笔研发费用，照旧进阿里的合并利润表，变化只是报表上多出一栏少数股东权益。芯片这头吞金兽没有离开阿里的账本。
进来的钱也改变不了什么。市场传闻的募资额是20 亿至 30 亿美元，按各家估值区间推算，发行比例在3% 到 12%之间。折成人民币两百亿元上下，不到阿里 6 月季度676. 78 亿元资本开支的三分之一。阿里自己在公告里的定性是，参照集团的总资产、收入和净利润，这次分拆“并不重大”。
费用没有走，控制权没有走，绝大部分股权也没有走。被拆出去的只有一样东西：定价。此前藏在阿里云成本里的一块资产，从此有了自己的股票代码和每天跳动的报价。
问题在于母公司会被怎么算。先走一步的快手和百度已经给出了参照。快手让出可灵 16.67% 的股权后持有约 83%，按 180 亿美元估值计，这部分股权约值150 亿美元，相当于快手自身市值的九成；一家单季经调整净利润 30 多亿元的直播电商平台，在这道算术里只剩十几亿美元。百度持有昆仑芯 57.67%，按 500 亿美元的目标估值算是288 亿美元，占到当时百度市值的四分之三，搜索、云和萝卜快跑加起来只剩一个零头。
这道算术有两种读法：要么市场不认子公司的价格，要么市场认了，但对母公司持有的这笔股权打了很深的折扣。哪一种都说明，子公司拿到的高估值没有按持股比例传回母公司。资本市场对控股结构向来如此，Naspers 持有腾讯、软银持有阿里的那些年，都出现过持股市值高于母公司自身市值的局面。
摩根大通 1 月那份测算平头哥估值的研报，同时还有一层意思：对阿里选择此时释放分拆信号感到意外，投资人当下最关心的是阿里云和 AI 的变现能否兑现，“价值释放”更像一种战略沟通的姿态。
不是谷歌学不起，而是阿里等不起
同样手握自研芯片、云和模型，谷歌走的是另一条路。TPU 做了十多年，从没有被分拆过。今年 1 月 Alphabet 市值穿过 4 万亿美元，远期市盈率从 2024 年年中的 14 倍左右升到约 28 倍，这一轮涨幅的大部分来自估值倍数的扩张，盈利上修只贡献了小头。
华尔街给出的理由是它拥有从芯片、云、模型到分发的完整链条。4 月，皮查伊宣布 TPU 开始向客户直接出售，Anthropic 和 Meta 先后签下大单，投行 Citizens 预计 TPU 销售额今年约 30 亿美元、明年250 亿美元。这些数字全部算在 Alphabet 的股价里，它的股东拥有的是百分之百的 TPU。
阿里对外讲的是同一个故事。今年二季度，它把云智能集团和平头哥合并成“AI 云与算力服务”分部，财报通篇强调全栈 AI 能力。可在阿里的报表和股东结构里，全栈先体现为一笔支出。
Alphabet 今年的资本开支指引高达1950 亿至 2050 亿美元，背后有搜索广告的现金流托着。阿里 6 月季度自由现金流净流出446. 70 亿元，而持有中概股的长线资金这两年最明确的诉求是回购和分红。等市场像对待谷歌那样把芯片的价值算进母公司股价，阿里等不起。
生意上，平头哥也比 TPU 更需要一个独立身份。芯片的研发和流片是固定成本，要靠出货量摊薄。IDC 的数据显示，今年上半年平头哥在中国数据中心 AI 加速器市场出货13. 3 万颗，份额6. 6%，排在英伟达和华为之后。下一代架构要的量，阿里云一家消化不了。
谷歌把 TPU 卖给自己投资的 Anthropic 和不做公有云的 Meta，不必换身份。平头哥面对的国内大买家字节、腾讯、百度，全是阿里在云和模型上的直接对手，剩下的市场是政企、运营商、金融和车企。5 月 26 日，安全可靠测评首次把 AI 训练推理芯片纳入目录，真武 M530 和 M890 在首批 9 款之列，拿到了进入电信和国有金融等客户采购的准入证。这类买家对供应商的股权和治理结构十分敏感，一家架构清晰的本土上市公司，比海外上市集团里的一个部门更容易签下合同。
阿里云自己也需要平头哥离远一点。云的生意是算力卖场，货架上要有英伟达，也要有其他国产 GPU；自家芯片绑得太紧，别的芯片厂商在适配和合作时就会提防技术外泄和资源倾斜。人的问题同样指向分拆：寒武纪、摩尔线程、沐曦都已上市，芯片工程师手里挂着集团股价的 RSU，跟着电商和宏观消费的周期起伏，芯片做得再好也传不到期权上。
资金、客户、人才，三件事都有现实的理由，分拆是阿里在自己的约束下能做的选择。它付出的对价是谷歌走通的那条路：芯片一旦有了自己的市值，市场就不会再把它的价值重复算进阿里的倍数里，阿里整体被重估为一家全栈 AI 公司的可能，换成了平头哥一家的高估值。
亲兄弟怎么明算账
据媒体报道，今年 9 月，在吴泳铭牵头下，平头哥、千问模型团队和阿里云之间拉通了协同机制，成立了多个工作委员会。一位阿里内部人士当时的说法是，平头哥可能会上市，但那只是公司层面的事，工作层面不会有任何影响。
上市之后，工作层面的每一个决定都会带上价格。第一个是内部结算价。吴泳铭 8 月在电话会上承诺 AI 算力的资本开支三年内回本，并把缩短到 2.5 年的希望放在毛利率提升和自研芯片替代占比提高上。阿里云的“回本”需要平头哥的芯片便宜。
平头哥的新股东需要的是另一张利润表：寒武纪前三季度毛利率56. 53%，要拿芯片公司的估值，就得有接近的盈利能力。结算价定高，阿里云省下的钱变成平头哥的利润，回本周期要重算；定低，平头哥的报表撑不起几十倍的市销率。以前这是左口袋和右口袋，以后是两家上市公司之间的持续关连交易，要设年度上限，要披露定价依据。
这个价格的分量取决于平头哥有多少生意要经过阿里云。管理层反复提到的“60% 以上”，原始口径是阿里云的公有云和混合云产品里，60% 以上的平头哥芯片被外部商业化客户使用。它说的是芯片装进阿里云之后租给了谁，650 多家客户签约的对象是阿里云，钱也先进阿里云的账。平头哥直接从外部收到多少钱，至今没有公开数字。
第二个是产能。先进制程、先进封装和高带宽内存都是紧缺资源，吴泳铭自己的判断是 2030 年之前算力紧缺不会有大的改变。基于真武 M890 的超节点实例 8 月才在阿里云上线放量，平头哥每多交付给外部客户一颗，阿里云就少一颗。
谷歌已经遇到这种情况，彭博社报道，TPU 产能大量签给 Anthropic 和 Meta 之后，包括 DeepMind 在内的内部研究团队开始排队等算力。谷歌的排队由一个 CEO 拍板。平头哥的排队，一边是希望芯片卖给出价最高者的平头哥股东，一边是希望阿里云优先拿货、拿便宜货的阿里股东。
第三个是独占。阿里讲的全栈优势，是真武芯片、千问模型和阿里云软件栈放在一起协同设计，同样的算力开销跑出更高的效率。芯片只供阿里云，这份效率归阿里云独有，平头哥的估值立不住。芯片卖给所有愿意买的人，估值立住了，阿里云的独有也就没了。谷歌可以在一家公司内部权衡这两头，因为无论怎么选，收益都落在同一拨股东身上。
子公司去做“显眼包”，母公司成了“打工人”
三家大厂拆的方式各不相同。
百度选的是早拆、慢拆。昆仑芯 2021 年就完成首轮独立融资，估值从 130 亿元一路融到去年 7 月的 210 亿元，股东增至 44 家，比亚迪和中国移动旗下基金都在其中。早期的研发投入有人分担，代价是上市时要照顾一长串老股东的退出预期。路演阶段传出的安排是，机构想拿到份额，要先承诺采购认购金额3 至 7 倍的昆仑芯芯片。主力产品 P800 没有出现在 5 月的首批安全可靠目录里，直到 9 月 20 日 M100 才入选。递表十个月，昆仑芯还没有挂牌，百度不久前刚否认了上市推迟的传闻。
快手选的是先融后拆。可灵用 16.67% 的股权换来约 30 亿美元，增资协议里带着回购条款：2031 年 10 月 30 日前没有完成 IPO，投资方有权要求按年化8% 单利回购。估值是拿一份有期限的上市承诺换的。
阿里选的是捧在手里八年，一次推向公开市场。平头哥至今是全资子公司，没有外部股东，没有回购条款，也没有经历过任何一轮市场化定价。省掉了和早期投资人博弈的成本，换来的是 IPO 前没有一个可以参照的价格：21 世纪经济报道采访到的机构人士给出200 亿至 300 亿美元，摩根大通的区间上沿是620 亿美元，高低之间差了三倍。
路径不同，终点处的母公司是同一个样子：继续控股，继续并表，继续承担投入，同时持有一家估值接近甚至超过自己的子公司。2023 年“1+6+N”改革时，阿里计划把阿里云整体分拆出去，当年 11 月以芯片出口管制带来不确定性为由叫停，云留在了集团里。三年后被拆出去的，是云这条链条上市场最愿意给高价的那一段。
平头哥挂牌那天，阿里的报表上会多出一笔每天有市价的股权。此后市场给阿里的价格，会先算这笔股权值多少、该打几折，再算剩下的电商和云。阿里讲了两年的全栈 AI 公司，定价的地方从此在平头哥的股票代码下面。
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