文 | Tech 商业
一个 23 岁的年轻人，一家成立不到一年的公司，一个只有 10 万用户的 AI 助手，正在被估值为 100 亿美元。
距离它上一轮 25 亿美元估值，不到一个月。
据 The Information 报道，个人 AI 助手 Instinct（2025 年 10 月创立）正在洽谈 10 亿美元新一轮融资，目标估值约 100 亿美元，红杉资本与 Benchmark 正洽谈领投。而就在不到一个月前，这家主体名为 Spear Street Technology 的公司刚完成 2.5 亿美元B轮融资，投前估值 22.5 亿美元，由 Index Ventures 与 Benchmark 联合领投，累计融资 3.5 亿美元。
一个月，估值从 25 亿飙到 100 亿。翻了四倍。
Instinct 由 23 岁的 Noah Shinn 创立，产品是一款 AI 个人助理，用户把邮箱、短信、位置等权限交给它，通过短信或电话派活——回邮件、订机票、买杂货、取消订阅。但一个关键事实是：产品仍处于邀请制内测阶段，用户数刚刚突破 10 万。没有公开收入数据，Shinn 本人明确表示不想向用户收费，暗示会探索广告等其他商业化路径。
10 万用户，100 亿美元估值。每个用户价值 10 万美元。
Shinn 的履历确实漂亮——NeurIPS 2023 的 Reflexion 论文一作，τ-bench 基准的共同开发者，曾在 AI 客服独角兽 Sierra 担任早期研究员。但学术能力和百亿美元公司之间隔着的，不是一篇论文的距离。
答案不在产品里，在 VC 的定价游戏里。
一套精密制造的估值机器
当前硅谷流行一种叫“双档融资”（tranched rounds）的玩法。同一个融资轮次中，领投 VC 以较低估值投入大部分资金，同时以高得多的估值投入一小部分资金。对外宣布时，只用那个天价估值来制造叙事——而领投方的实际平均入场价远低于这个数字。
2026 年 6 月，Mercor 联合创始人 Brendan Foody 在X上公开点名红杉资本，称其“在过去 6 个月里，我看到六起红杉以双档估值（低估值+高估值）投资的案例。所有人都假装他们只投了高估值那一档。创始人向员工歪曲事实，然后拿这个价格去忽悠天使投资人”。红杉合伙人 Shaun Maguire 回应称“将这个称为‘红杉骗局’不公平”，但承认这确实发生过。Foody 后补充说，“公平地说，这么做的非红杉一家，业内顶级机构普遍都这么操作”。
一个更极端的案例是 DeepMind 前科学家 David Silver 创办的 Ineffable Intelligence。根据企业备案文件，第一批次募资中，红杉资本等机构出资 1100 万美元，当时这家初创企业投前估值约 5500 万美元。仅过一个月左右，公司又追加募集 11 亿美元，投前估值大幅抬升至 40 亿美元，投后估值达 51 亿美元；Lightspeed、Index Ventures、DST Global 以及红杉资本均按照这一高估值参与投资。一名熟悉本次交易的人士透露，红杉资本的大部分资金都投在了估值更高的第二批融资中。短短数周内，同一家企业的入股价格相差 70 多倍。
AHOY Capital 创始人 Chris Douvos 对此的评价一针见血：“创始人和投资人现在可以拿公司的资产负债表当武器——先砸一笔大钱，把估值撑起来，把一个赢家捧上台面，然后吸走整个房间里所有的注意力。”
VC 不是在“发现”价值，而是在“制造”价值。先用一笔内部认可的估值锁定份额，再用一个对外公开的天价估值来制造叙事。前者是真实的交易，后者是营销工具。
Instinct 完美吻合这套模板。B轮时 Index Ventures 和 Benchmark 联合领投，投前估值 22.5 亿。不到一个月，Benchmark 和红杉洽谈领投新一轮，估值直接跳到 100 亿。Benchmark 在两轮中都扮演关键角色——上一轮以 22.5 亿投进去，这一轮如果按 100 亿定价，它在纸面上瞬间赚了 4 倍。
谁在为这个估值买单？那些被 FOMO 驱动的后来者。
被制造的二十多岁百亿美元创始人
Instinct 不是孤例。
Mercor 三位 22 岁创始人，公司成立两年，估值从零到 200 亿，打破扎克伯格保持 17 年的最年轻白手起家亿万富豪纪录。
Reflection AI 成立一年多，由前 Google DeepMind 研究人员创立，没有实质收入，估值 250 亿。
Cognition 四个月内估值从 260 亿跳到 480 亿，年现金消耗 8 亿美元。
Perplexity 三位 90 后创立，估值超 300 亿。
Cursor 四位 MIT 辍学生，600 亿美元卖给 SpaceX。
据英国《金融时报》报道，全球十家尚未盈利的 AI 初创公司在过去 12 个月内估值合计暴增近 1 万亿美元。2026 年第一季度，全球风投总额达到创纪录的 2970 亿美元，其中 AI 公司吸走了 81% 的资金。中国的具身智能赛道半年新增 19 家百亿独角兽，而 MiniMax 上市后市值从最高点蒸发逾 80%。
这些公司有一个共同特征：创始人年轻，成立时间极短，估值极高，产品极不成熟。VC 不再为产品定价，不再为收入定价，甚至不再为团队定价。他们定价的对象，是“速度”本身——从零到百亿的速度，融资翻倍的速度，制造账面回报的速度。而速度，恰恰是泡沫最脆弱的支点：它只能加速，不能减速。
谁在赚钱，谁在买单
每一次泡沫，都有一个被精心隐藏的真相：制造泡沫的人，从来不持有泡沫——他们只收取过路费，而速度越快，过路费越丰厚。
早期进入的 VC 在低估值时进入，用后来的高估值制造账面回报，向 LP 募集新一期基金，收取2% 的管理费和 20% 的业绩提成。这些费用按承诺资本计算，跟投资回报无关。一个 50 亿美元的基金，每年光管理费就是 1 亿美元。无论被投企业是死是活，管理费照收。
创始人在每一轮融资中通过出售老股套现，锁定收益。Mercor 的三位创始人、Reflection AI 的两位创始人、Cursor 的四位 00 后：他们中的许多人已经在融资过程中套现了相当一部分。FA 抽成1%-3%，律所收费数百万，他们不承担任何投资风险。
买单的是 LP——养老基金、大学捐赠基金、保险公司，那些真正出资的人。以及被高估值吸引、在最后一轮追进去的“接盘侠”投资人。还有拿着期权、以为即将财富自由的普通员工。
这一轮的特殊之处在于，创始人学聪明了：他们在每一轮融资中套现离场，把风险转移给了后来者。而 VC 通过优先清算权等条款，在泡沫破裂时可以优先拿回本金。
更危险的是传导效应。彭博社报道指出，随着资金向顶级 AI 初创公司集中，大量中小型风险投资基金正面临募资困难、业绩下滑和退出渠道收窄的严峻挑战。许多 LP 面临流动性压力，更倾向于要求现有投资的回报，而非承诺新资金。这意味着，当泡沫开始收缩时，整个创投生态的血液循环将同时受阻。
谁最先倒下
当泡沫破裂时，第一批倒下的不会是 Instinct 这种还在讲故事的公司。真正的风险藏在那些已经有收入、看起来“安全”的高估值公司里。
Cognition 年现金消耗 8 亿美元，480 亿估值对应 9 亿年化收入。据 The Information 报道，它预计到 2026 年底年化收入有望达到 40 亿至 50 亿美元，但这需要它在未来三个月内将年化收入从 9 亿拉升到 40 亿以上。如果增速放缓一个季度，下一轮融资就必须接受降价融资（down round），员工期权价值瞬间归零，核心人才开始流失，客户因担心公司存续而转向巨头产品，死亡螺旋就此启动。
Reflection AI 估值 250 亿美元（融资前），没有实质收入。它的全部叙事建立在“西方版 DeepSeek”这个假设上。而英伟达作为领投方，既是裁判又是球员——它投资这些公司，同时向它们出售算力，估值的账面膨胀反过来支撑英伟达自己的股价。仅 2026 年内，英伟达就向云厂商 CoreWeave、Nebius 各投 20 亿美元，两家企业均大量采购英伟达芯片。这是一个自我循环的估值闭环，一旦算力需求放缓，整个链条同时承压。
中国的 AI 赛道也在被同一套逻辑裹挟。MiniMax 上市后市值从峰值超 4100 亿港元大幅下探，市值蒸发逾 80%。智谱从高点蒸发了近万亿港元。达闼机器人估值曾超 200 亿元，最终瞬间垮塌。剧本是一样的，只是换了舞台。
当音乐停止
击鼓传花的游戏，从来不会以“所有人一起慢慢变穷”的方式结束。它结束的方式是：音乐戛然而止，花落在某个人手里，而那个人发现——自己接住的是一颗正在倒计时的炸弹。
第一批高估值公司无法按预期上市或退出时，VC 的账面回报开始缩水。LP 看到纸面财富蒸发，收紧对 VC 新一期基金的承诺。VC 募资困难，投向初创公司的钱减少，下一轮融资的接盘者消失。那些估值建立在“总会有人以更高价格接盘”假设上的公司，集体面临降价融资甚至死亡。裁员开始，期权归零，创始人被迫以极低价格出售公司。
更危险的传导来自公开市场。一旦某家标志性 AI 公司上市后破发，或者某家高估值独角兽以远低于上一轮的价格被收购，公开市场会迅速重新定价整个赛道。英伟达、微软、谷歌的股价将同步承压，进而波及更广泛的科技股。养老基金在公开市场和私募市场的双重敞口，意味着普通人的退休金正在为这场击鼓传花提供最终买单。
2024 年，Character.AI 曾对外披露 50 亿美元估值，最终谷歌以约 25 亿美元收购其投资者股票，估值腰斩。MiniMax 上市后市值在峰值蒸发逾 80%。泡沫破裂的速度，比所有人预期的都快。因为泡沫的燃料是信心，而信心的消失从来不是线性的，它是断崖式的。
当音乐停止时，你不需要做错任何事，只需要在错误的时间站在错误的位置。那些以 100 亿估值追进 Instinct 的后来者，那些在 480 亿估值时买入 Cognition 股份的 LP，那些拿着期权计算自己“纸面身家”的普通员工——他们中的大多数，会在音乐停止的那一刻发现，自己就是那个接住花的人。
而制造泡沫的人，早已在音乐停止前离场。他们收走了管理费，套现了老股，赚足了声誉，留下的是一座沙滩上的城堡，和退潮后裸泳的人。
音乐还在响。但你应该开始注意，谁在往门口移动。
