文/王慧莹
编辑/子夜
当运动健身成为全民生活方式，线上健身平台却正在经历一场静默的退潮。
2026 年夏天，曾以“运动科技第一股”光环登陆港股的 Keep，月活跃用户从 2022 年巅峰的 3640 万跌至 1858 万，回到 2018 年前后的水平。
排名的滑落只是一个缩影，更值得追问的是：当一个以“自律”为信仰聚集健身用户平台，留不住用户了，它的商业故事还能怎么讲？
8 月 24 日，Keep 发布了 2026 年上半年财报，数字透露的信号既清晰又矛盾。
亏损在收窄，但整体收入几乎没增长；卖货的收入在增加，但卖课的收入在迅速萎缩；AI 的故事还在讲，但商业转化效果有限。
这不是一次简单的业务结构此消彼长，而是平台底层逻辑的转变。一个以内容连接用户起家的线上健身平台，正在逐渐告别内容，转向货架。
图源 Keep 官网
放到全球视野下，这也不是 Keep 一家的困境。从 Peloton 市值较巅峰蒸发超 96%，到海内外同类平台先后陷入增长瓶颈，整个线上健身赛道都在面对同一重拷问。
Keep 的转身，成为观察行业走向的样本。从卖课转向卖货，是找到了穿越周期的第二增长曲线，还是面对增长天花板的被动自救？弱化平台属性、拥抱实体消费之后，这家头顶科技光环的公司，又该如何重新锚定自己的身份与边界？
1、营收增长停滞，Keep 不靠内容赚钱了？
翻开 Keep 2026 年上半年财报，最直观的信号是增长的停滞。
2026 年上半年 Keep 实现营收 8.25 亿元，同比增速仅有 0.4%。净亏损 1219 万元，同比收窄 65.6%；经调整净利润 588 万元，但同比下降 21.4%。
营收近乎停摆的原因很清晰。作为起家业务的线上会员及付费内容，是三大核心业务中唯一出现负增长的板块，更重要的是，其收入下滑的缺口，没能被自有品牌产品的增长完全填补。
两个数据足以说明这种此消彼长的态势。
2026 年上半年，Keep 自有品牌运动产品收入 4.83 亿元，同比增长 21.7%，占总营收比重从上年同期的 48.27% 跃升至 58.48%；与之相对，线上会员及付费内容收入降至 2.47 亿元，同比下降 26.9%，收入占比萎缩至约 30%。
营收质量下滑，正是这种结构反转的直接结果。
从赚钱能力上看，低毛利业务正在取代高毛利业务成为公司主力。线上会员及付费内容属于典型的轻资产高毛利业务，上半年该业务毛利率仍维持在 73% 的高位；而自有品牌运动产品属于实体商品销售，上半年毛利率仅为 40.1%。
图源 Keep 官网
当近 10% 的收入份额，从 73% 毛利的内容生意切换到 40% 毛利的卖货生意，整体盈利水平必然承压。这种结构替换直接传导至盈利端，最终导致公司上半年整体毛利同比微降 1.6%，整体毛利率较上年同期下滑 1.1 个百分点。
用户规模的变化同样不容乐观。2026 年上半年，Keep 平均月活跃用户为 1858 万，较上年同期的 2248.6 万减少超 390 万，下滑 17.4%；平均月度订阅会员从 278.7 万降至 216.9 万，下滑 22.2%；会员渗透率从 12.4% 降至 11.7%。
如果将时间线拉长到 2022 年全年 3640 万 MAU，如今已腰斩过半。近 400 万用户的流失，对应的是近三成会员收入的蒸发，这显然不是周期性波动，而是结构性塌方。
Keep 在财报中将用户流失解释为“主动剥离低运动意愿用户”。创始人王宁在电话会上也表示，流失的是“一部分低运动意愿的用户”，而留存下来的用户质量在提升。
数据似乎支持这一说法。每名月活用户月均收入从 6.1 元提升至 7.4 元，MAU 月平均运动时长同比增长 15.3%。
一个尴尬的事实在于，平台主动筛选用户要以牺牲近 400 万用户和 60 多万付费会员为代价，这个投入产出比乏善可陈。或许，更合理的解释是，Keep 的线上内容付费模式已经触及天花板，用户不愿意为课程持续付费，平台也没办法留住他们。
需要区分的是，上半年 Keep 净亏损 1219 万元，同比收窄 65.6%；经营亏损 1250 万元，同比收窄 70.4%。
所谓亏损收窄更多的是节流而来。财报显示，亏损收窄主要系以股份为基础的薪酬开支减少 2370 万元。与此同时，Keep 的雇员总数从 2022 年的 1243 人的峰值持续缩减，到 2026 年中只有 632 人；行政开支减少了 32.3%，研发费用减少了 23.2%。
这种亏损收窄的含金量，与真正的经营效率提升之间，还有不小的距离。
资本市场的态度很直接。8 月 24 日，Keep 发布中期业绩当日，股价收于 1.76 港元，市值仅剩 9 亿港元。相比于 2023 年 42.40 港元的历史高点，对应市值 223 亿港元。短短三年时间，Keep 市值蒸发 96%。
曾几何时，Keep 凭借免费课程+会员增值的流量变现逻辑，讲出了“健身界奈飞”的故事，用户增长与付费转化是其估值的核心支撑。当流量红利耗尽、获客成本高企，单纯依靠内容付费的增长模型便难以为继。
表象是业绩疲软，本质是平台内容付费模式的失效。当一家以内容和社区起家的互联网公司，其最大收入来源变成了卖瑜伽垫、拉力器和运动服饰，意味着它已经很难再依靠核心内容业务赚钱。
Keep 的营收结构变迁，折射的是整个线上健身行业的共同困境。内容付费这条路的尽头，比所有人预想的都要近。
2、从“卖课”到“卖货”，Keep 着急自救
摆在 Keep 面前的选择其实不多。要么继续烧钱换用户，赌一个不知何时到来的爆发时刻；要么干脆换一个活法，赌一个新业务的可能。Keep 选了后者。
2026 年上半年，Keep 在消费品业务上的动作几乎是全线推进的。产品品类动刀，渠道结构重塑，海外市场从 0 到1。
这是一套近乎激进的打法，背后透露的是 Keep 的紧迫感。更直白来说，Keep 必须自救，不能再等了。
实际上，Keep 不是今天才开始做消费品的，只是今年上半年它在品类策略上做了一个关键转向——收缩。
过去，Keep 的消费品包括智能手环、跑步机、动感单车等硬件设备，以及运动服装、瑜伽垫、水壶等运动装备，还有蛋白粉、能量棒等运动食品，品类繁杂，供应链压力大，库存风险高。
图源 Keep 官网
上半年，Keep 主动缩减家用大器械、智能穿戴等重资产、低毛利品类，将资源向运动装备、运动食品等高周转品类聚焦，围绕增肌、塑形、瑜伽三大核心场景完成产品体系化升级，从单件售卖转向场景化系列组合。
效果是显著的。三大场景的 GMV 分别同比增长 63%、49% 和 33%，运动装备收入同比增长 49%，占消费品收入超过 60%；运动食品收入同比增长 39%，新品收入占比超过三分之一。
正如上文提到，消费品业务和线上内容业务毛利率差距显而易见，想要尽可能填上营收的窟窿，Keep 选择做大规模，这就自然引出了渠道侧的变化。
上半年，Keep 正在经历一场从自有平台到全渠道铺货的转变。过去，Keep 的消费品主要依赖自有 App 商城和天猫、京东等传统电商，本质上还是平台思维。
2026 年上半年，Keep 第三方分销渠道规模同比增长 34%，抖音渠道同比增长超过 50%。销售及营销开支同比增长 4.9% 至 2.35 亿元，其中支付给第三方电商平台的服务费及佣金费用增加了 1110 万元。
这套打法在零售行业并不新鲜，但问题恰恰也出在这里，当一个平台公司开始为第三方渠道支付高额佣金时，它和普通消费品牌的区别在哪里？
Keep 曾经最大的优势是自有流量。用户在 App 上运动完顺手买件装备，获客成本几乎为零。但当增长的增量来自抖音和分销渠道时，Keep 的获客成本已经和传统消费品牌几乎没有区别了。
更重要的事情，一旦进入拼渠道、拼佣金的竞争，Keep 面对的对手是那些深耕供应链和渠道管理几十年的运动品牌，这个赛道的竞争激烈程度，丝毫不比互联网流量争夺战轻松。
海外业务是一个值得注意的变量，但远未成为解题答案。
2026 年被 Keep 定位为消费品出海元年，上半年海外收入超过 2200 万元，主要通过 Amazon 和 TikTok 销售运动装备。只是，总营收占比不到3% 的海外业务，距离成为第二增长曲线还有漫长的路要走。
海外业务的本质逻辑和国内渠道扩张是一样的，用标准化的消费品 SKU 去覆盖更多的销售场景，赚取渠道差价。这依然是卖货的逻辑，而非平台化的逻辑。
相比于消费品业务和海外业务的扩张，线下业务收缩的动作更值得玩味。
2024—2026 年，Keepland 经历了扩张、收缩、撤退的过程。从自营+合作门店扩张态势，到如今全面收缩、线下运营团队被整体裁撤，标志着 Keep 彻底放弃线下自营健身空间业务，也意味着其线上流量+线下场景的闭环构想被打破。
图源 Keep 官网
AI 是 Keep 当下为数不多仍在加大投入的领域，也是其保留科技公司标签的最后抓手。2026 年 4 月，Keep 发布自研运动健康垂直大模型 Keepace.ai，在运动课程生成、知识问答、数据解读三项核心任务上表现优于通用大模型。日均 Token 调用量从 84 亿增长至 185 亿、上线超过 8000 节 AI 课程。
但不容忽视的是，AI 目前尚不具备独立商业化能力，不仅处于投入期，更无法替代消费品业务的变现作用。AI 叙事更像是为资本市场准备的估值安全垫，用以维持 Keep 运动科技的定位，却解决不了当下的经营困境。
当 Keep 将众多资源向“卖货”这件事集中，Keep 正在失去它成为 Keep 的理由。Keep 似乎也没有选择，卖货自救没有错，只是意味着 Keep 必须与传统消费品牌在同一个战场上竞争，而这个战场上的考验，也丝毫不轻松。
3、行业变了，Keep 下一步往哪走？
Keep 的困境并非个案，而是全球线上健身行业集体退潮的缩影。
回想 2021 年，国际在线健身巨头 Peloton 股价冲上 171 美元，市值逼近 500 亿美元，被视为后疫情时代的标杆企业。但仅仅两年时间，Peloton 股价跌破 3 美元，较巅峰蒸发约 98%。尽管 2026 年有所回升，当前市值也仅 25 亿美元左右。
2026 财年，Peloton 首次全年盈利，但盈利的喜悦很快被用户流失的阴霾冲散。全年营收约 24.2 亿美元，同比下降 1.8%；付费联网健身订阅用户年末为 255.3 万，同比减少 24.7 万。
两家相隔万里的公司，走出了惊人相似的轨迹——盈利了，但用户跑了；赚钱了，但市场不认了。
而更具讽刺意味的是，同一时间，中国健身行业市场规模正以超过 14% 的年复合增长率向 7800 亿元迈进。
行业在高速扩容，线上健身平台却在集体失速，这种背离，才是最值得思考的地方。
行业高速发展时期，烧钱换增长是行业通行法则。Keep 凭借免费课程和“自律”叙事快速积累用户，2021 年 MAU 一度超过 4000 万。
资本愿意为用户增长买单，相信只要规模足够大，变现自然水到渠成。Keep 从 2014 年成立到 2023 年上市，九年间完成九轮融资，累计融资金额超过 6 亿美元，估值一度超过 20 亿美元。
狂奔之下，一个结构性矛盾被反复忽视。健身是一个低频、非刚需、季节性波动的需求，而互联网平台的估值逻辑建立在高频、高粘性、持续增长的流量模型之上，两者之间存在天然的不兼容。
当流量红利耗尽，用户留存远比获客困难。用户不会像刷短视频一样每天打开 Keep，也不会像订阅视频会员一样年复一年为课程续费。用户打开 Keep 是为了完成某个具体的健身目标，这些目标天然具有终点。
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一旦目标达成或放弃，离开就成了自然选择。疫情期间的居家健身热潮是特殊时期的特殊产物，一旦生活恢复正常，用户就会流向户外、流向健身房、流向短视频，甚至任何提供即时满足的地方。
内容付费在健身赛道上的天花板，比所有人预想的都要低得多。
更深层的问题在于，Keep 的社区价值始终没有真正建立起来。运动本身是一件私密的事，健身内容的工具属性强、社区属性弱，用户粘性和使用时长天然受限。与小红书、抖音等内容平台相比，Keep 缺乏用户自发生产内容的机制和氛围；与微信、微博等社交平台相比，Keep 缺乏关系链的沉淀和日常打开的场景。
当用户完成健身目标后，还会继续留在 Keep 上做什么？这个问题，至今没有明确的答案。
Keep 的未来，或许不在于做出更好的 AI 教练或更酷的运动装备，而在于想清楚自己究竟是一家什么样的公司。在平台和品牌之间、在内容和商品之间、在科技和消费之间找到平衡，做出一个不后悔的选择。这个选择越早做出，付出的代价就越小。
（本文头图来源于 Keep 官网。）
