文 | AI 唱反调
微信群里有人喊了一嗓子："明天 MiniMax 解禁，利空出尽，复制智谱！" 还发了三个"冲"的表情。
第二天，这条消息下面多了十几条"？"和"出来走两步"。发消息的人再也没吭声，据说把群提醒关了，玩消失了。
前一天涨 12%，第二天开盘就跳水，盘中一度跌超 20%，收盘跌幅 17.98%，收报 297.4 港元，市值跌破千亿。那些喊"抄底"的，悉数被套。
同样的解禁剧本，智谱能涨 13%，MiniMax 怎么就演砸了？
规模
MiniMax 这次解禁，广义口径约 48%，实际新增可流通股份约 1.46 亿股，占总股本 44.85%（据招股书）。流通盘从不足6% 直接跳到近 50%，筹码供给量放大近 10 倍。
什么概念？双车道国道节假日承接高速路上的所有车流，而且比这还要夸张的多。
智谱解禁多少？5.76%。流通盘从 2.67% 涨到 8.43%。看着扩容了，实际上新增的筹码被按得死死的。少量资金一拉，股价就上去了。两者量级完全不同。
所以这俩根本不是一个故事，只是看上去相似而已。
筹码
智谱解禁盘里近七成是国资背景基石投资者。这些人买股票，眼里只有一个词："站位"。
短线涨跌？顾不上。解禁当天砸盘？砸的是"大局"，没人敢这么干。
说白了，智谱的解禁是一场"只许买不许卖"的流动性表演。筹码很固定，价格自然是虚的。
反观 MiniMax，他们的的筹码是"活的"。IDG、博裕、红杉、高瓴这些早期 VC，占解禁盘约三分之一。他们的钱有退出周期，LP 要回款，基金要清算。VC 有更强的兑现动机，减持压力远大于国资。你可以要求国资"讲大局"，但你没法要求财务投资者"讲情怀"。
更要命的是，本次解禁本就不包含创始团队 28.7% 的持股（已承诺上市后锁仓 12 个月），阿里和米哈游作为战略股东，市场理解其将长期持有。该做的缓冲都做了，股价还是崩了。
市场真正担心的，是找不到买盘。卖盘有多大？反而在其次。
流通盘放大到 50%，任何一个大户的减持都会引发连锁反应。港股成熟的做空机制会放大这种负反馈。当市场形成"有抛压"的一致预期，空头提前进场，多头观望，形成"抛压没到、承接先跑"的自我实现式下跌。卖的人未必多，买的人肯定少。
估值
MiniMax 巅峰期市值 4100 亿港元，对应年营收约 6 亿港元（7904 万美元），市销率接近 700 倍。智谱市值摸过 8000 亿港元，对应年营收 7.24 亿元人民币（约 7.8 亿港元），市销率超 1000 倍。全球头部 AI 公司市销率普遍在数十倍到百余倍区间（注：未上市公司与上市公司估值口径存在差异，这一比较更多反映估值区间，而非严格可比）。港股 AI 的溢价，远超合理范围。
这两个数字放在任何正常市场都是天方夜谭。它们之所以能成立，是因为流通盘极小、筹码高度集中，少量资金就能维持高股价。基本面撑不住这个数，纯粹是"稀缺性溢价"在撑。
MiniMax 和智谱的营收规模其实接近。一个约 6 亿港元，一个约 7.8 亿港元。但智谱市值摸过 8000 亿，MiniMax 跌后只剩 900 亿不到，市值差了近 9 倍。这 9 倍的差距里，基本面贡献了多少，流通盘稀缺贡献了多少？市场正在重新给流动性定价。
当然，MiniMax 近期也面临计费调整争议、主力模型降价 50% 等经营压力，解禁只是放大了这些担忧。但公司本身没垮：全球化收入占比 73%，企业客户 21.4 万，营收增速 158.9%。公司还在，估值先垮了。股价跌，纯粹是之前炒得太高了。
智谱的国产算力适配、MiniMax 的全球化布局，都是真实存在的行业价值。但产业价值是一回事，二级市场估值是另一回事。当前的千亿、万亿市值里，流动性溢价占了不小的比重。有价值，但定价方式得重新校准。
结尾
今天跌掉的 17%，一大半是流动性溢价的蒸发。说白了，就是港股 AI 的"幻觉税"。
智谱用 5.76% 的解禁造了一个"解禁不可怕"的幻觉，MiniMax 用真金白银把它戳破了。有意思的是，同一天智谱盘中继续冲高 11%。AI 还能买，但"解禁等于利空出尽"这个二手剧本，已经没人信了。
别盯着 17% 的跌幅看，真正的大事是市场重新给"流动性"定了价。过去，极低流通盘带来的稀缺性，让少量资金就能支撑极高估值；流通盘快速扩张后，估值体系从"筹码定价"向"基本面定价"切换。未来 AI 公司拼的是模型能力、商业化效率和现金流。流通盘小，说明不了什么。
MiniMax 给所有港股 AI 上了一课：对于流通盘极低、估值极高的新经济公司，"解禁等于利空出尽"已经不能再作为简单的交易模板。靠流动性稀缺支撑的估值，往往难以长期维持。
