文 | 汽车像素，作者｜刘欣怡，编辑｜冒诗阳
6 月 23 日保时捷股东大会上，股东代表们为一笔钱争论了起来。
分红。不是分得不够，是为什么要分这么多。
2025 财年，保时捷集团税后净利润只剩 3.1 亿欧元，却仍要拿出约 9.16 亿欧元来分。首席财务官约亨·布雷克纳解释，公司财务稳健、净流动资金充沛，这笔钱付得起。
德国知名资管公司 Deka 的基金经理英戈·施派希不接受这个说法，他质疑在一个充满不确定性的市场里，这样的分红“风险极高、激进过头”。
德意志银行旗下资管公司 DWS 的代表亨德里克·施密特问得更直接，分红方案究竟符合全体股东的利益，还是只为满足控股家族的资金需求？
三年前，没人这样追问保时捷。2022 年 9 月，它是德国资本市场史上最大的首次公开募股之一，发行价 82.50 欧元，市值一度逼近 1100 亿欧元，甚至短暂超过了它的母公司大众。
如今保时捷股价在 46 欧元上下徘徊，已经被剔出德国 DAX 指数。股东开始追问，这家公司到底是谁的？
更深一层，他们问的是，保时捷到底是什么？是一家可以被单独定价的奢侈品公司，还是大众体系里，更会赚钱的子品牌？
保时捷的高利润，从哪来？
新能源转型之前，保时捷长期是全球利润率最高的车企，好的年份营业利润率接近 18%，是宝马、奔驰的两倍左右。
数字背后，藏着一套复杂的利润机器。
故事要从 1992 年讲起。那一年，只做跑车的保时捷濒临破产，一年只卖出一万四千辆车，创下 2.39 亿马克的纪录亏损。新任 CEO 温德林·魏德金请来丰田的精益生产顾问压缩成本，又在 2002 年做了一个当时被纯粹派视为背叛的决定，造 SUV。
第一代卡宴与大众途锐共享平台，后来又衍生出奥迪 Q7，把开发成本摊到更高的销量上。卡宴一炮而红，很快超过跑车，成为保时捷的利润引擎。
从那以后，保时捷的盈利结构就定了型。911 和赛道传承负责品牌神话，卡宴、Macan 这些依靠大众平台、共享很多零部件体系的 SUV，负责把神话变现成销量，成为保时捷高利润的来源。
直到 2022 年 9 月，保时捷把这套结构搬上了法兰克福交易所。
严格说，要促成上市的不完全是保时捷，而是背后的大众汽车。当时大众计划在五年里投入近九百亿欧元开发电动车和软件，追赶特斯拉、要在欧洲自建六座电池厂。
被昂贵的转型拖累，而大众账面上最值钱、最可能得到高估值的资产，就是保时捷。这个只占集团销量约 3.5% 的品牌，贡献了它营业利润的四分之一。
交易被设计成各利益方都满意的样子。大众把上市所得的近一半作为特别股息分给股东，其中很大一部分，恰好用来支持保时捷控股公司（Porsche SE）买回保时捷的投票权股票。
Porsche SE 是一家为控股而设立的公司。保时捷-皮耶希家族通过 Porsche SE 借了约 71 亿欧元，买下 25% 加一股的普通股，拿回了对保时捷的控制权。
上市时，保时捷的 9.11 亿股被对半分成有投票权的普通股和无投票权的优先股，真正流通的只有一半优先股，公众投资者拿到 12.5% 的股本，却没有一票投票权。这就是开头那场分红矛盾的背景。
但两位家族掌门人，沃尔夫冈·保时捷（Wolfgang Porsche）和汉斯·米歇尔·皮耶希（Hans Michel Piëch）却很满意，他们认为这是多赢的交易，上市所得支持大众的转型，股东拿到特别股息，保时捷获得“更多的创业自由”。
是的，保时捷要创业了，方向也是新能源。
招股书陈列了四样东西，前两样描述看得见的，现代豪华、20% 以上的利润率；后两样描述未来，电动超豪华品类的领导者，以及独立于大众的电动车体系。
投行递给市场的参照系是法拉利。2015 年从菲亚特-克莱斯勒分拆后，法拉利被重估成一只奢侈品股，市盈率三十多倍，是普通车企的六七倍。
保时捷想成为新能源时代的法拉利，为了这个故事，它许下了所有豪华品牌里最激进的承诺，2030 年 80% 的销量为纯电。
故事讲得很好，股价在上市后几个月冲到接近 120 欧元。
但资本市场买下的是一个完美故事，保时捷真正要兑现的，却是一套彼此冲突的承诺。
它没变成“电动法拉利”
五月的大型 SUV 销量榜，已经把这批车劈成了两半。
保时捷押注纯电，当时来看并不疯。
它的判断是，电动恰恰打在它的长板上，瞬时扭矩、低重心、800V 架构带来的持续高功率输出。它要做电动时代里那个仍然为驾驶者造车的人。
彼时特斯拉 Model S 证明了豪华电车市场的潜力，保时捷认为自己能做得更好。2021 年纯电的 Taycan 卖出 4.13 万辆，超过了同年正在创销量纪录的 911。
这个结果像是一次验证，奥利弗·布鲁姆随即把“2030 年 80% 电气化”的目标，收窄到“80% 纯电”。
但出道即巅峰。Taycan 的高点停在了 2021 年，此后它一路下滑。2024 年前九个月销量几乎腰斩，2025 年再跌 22%，全年只剩一万六千辆，成了这场豪赌中最早的破绽。
更大的背景是，保时捷想去加冕的高性能电动豪华车，本身正在消解。
Model S 的销量同样连年下滑，2023 年被特斯拉合并到“其他车型”中，官方不再单独报销量。2026 年初，特斯拉宣布 Model S、X一起在第二季度停产，不再有继任车型。马斯克称之为“光荣退役”。
押注电动性能的另一些品牌处境也不好，比如吉利背书的莲花跑车。问题出在一个保时捷当时没看到的地方，电动化几乎把驾驶性能这个可被感知的优势抹平了，瞬时扭矩人人都有。
让保时捷之所以是保时捷的那部分，水平对置发动机的声浪、机械的咬合感、订单簿和传承，又没有一样能平移到电动车上。
同一道题，法拉利给了相反的答案。它的首款纯电车 Luce 迟至 2026 年才揭晓，完全避开了纯电跑车的定位，是一款面向城市日常通勤的四门五座电动车。
法拉利用纯电车来拓宽市场，而不是代替过去的自己。
保时捷的体量比法拉利大，战略被大众集团影响，又需要给首次公开募股故事交差，所以它不能慢。
最先出问题的是中国市场。2021 年，中国贡献保时捷全球三分之一的销量，以 9.57 万辆连续八年坐稳它最大的单一市场。到 2025 年，这个数字是 4.19 万辆，较峰值跌去六成。
曾经要加价十万才能提走的 Macan，如今挂着折扣；纯电的 Taycan 在大幅优惠里清库。在这里，蔚来、理想、华为系用更多的智能和更低的价格，正面拆着德系性能豪华的溢价。
到 2025 年，保时捷的财报显形。约 39 亿欧元的一次性计提，把汽车业务的营业利润砸掉 98%，利润率从 14.5% 掉到 0.3%。全球交付下滑 10%。
首席执行官迈克尔·莱特斯把中国市场业绩定性为“结构性转变”，而不是短期回落。
保时捷曾经短暂超过大众的市值，此时已经蒸发了一多半。资本市场开始质疑，它当初买下的独立的、电动时代法拉利，其实并不存在。
退回大众，先救卡宴和 Macan
6 月 23 日那场股东会上，莱特斯把已经酝酿数月的“2035 战略”，正式作为保时捷危机之后的新答案。
它的官方话术是回归，回到跑车基因，回到设计、性能、驾驶乐趣、传承和稀缺，在一个日益自动化的世界里，为那些仍然想自己开车的人造车。
911 被单独圈了出来，莱特斯说它永远不会有纯电版本，未来会自研性能混动版本。
但 911 其实不是保时捷最棘手的问题，它的定价权是内生的，稀缺、传承、世界上没有第二家做它，混动、限量、GT，问题都不大。
真正需要被拯救的是那两台 SUV，卡宴和 Macan，它们对保时捷规模和利润的影响更大，需要在中国、美国和欧洲，重新拿回定价权。
2035 战略真正的重点藏在这里，为了解决问题，保时捷不再追求“独立”。
保时捷砍掉了它上市后试图长出的那些能力。自研高性能电芯的 Cellforce，在从未量产之前被关停；一个原计划自研的高端纯电平台被整个减记；软件子公司、电驱子公司相继关闭。莱特斯的理由是，保时捷必须重新聚焦核心业务。
那些没有长成的能力，被重新收回大众体系。纯电卡宴用与奥迪共同开发的 PPE 平台；下一代燃油 Macan 将与奥迪 Q5 共享 PPC 平台；卡宴之上的新 SUV 衍生自奥迪 Q9；2030 年代的 SSP 平台上，奥迪先用，保时捷是第二个。
莱特斯上任几天就去见了奥迪首席执行官，称“奥迪是关键伙伴”。靠更多使用奥迪的架构和零部件，保时捷想把利润率拉回到最高约 10%。
这其实就是卡宴在 2002 年发明的那套老办法。不同的是，当年那是高利润时的主动协同，现在是利润崩塌后的被动纪律。
退回去能修的是成本。不好修的，是定价权。
燃油时代，保时捷能用底盘、转向、声浪和内饰，把平台的大众血缘，藏在一层厚厚的专属工程之下，这是卡宴和 Macan 的核心竞争力。但在电动和智能化时代，燃油跑车仍然稀缺，可两款 SUV 的溢价很难撑住。
▍奥迪 PPE 新车，与 Macan EV 共享
大众的电动平台 SSP 一再推迟，从今年滑到了“本十年末”。大众首席财务官阿诺·安特利茨直说，在 SSP 到来之前，集团电动车的利润率只有燃油车的七到八成。
在那之前，保时捷把电动押在了和奥迪共用的 PPE，正是这一代里成本最高、规模最不足、又最快会被取代的高端平台。一个信号是，连奥迪自己都没指望 PPE 能解决中国，而是另外和上汽合资，做了一个中国专属的智能电动品牌。
家族控股的 Porsche SE 本身没有任何业务，它的全部现金来自大众和保时捷派上来的股息，而它的账上压着约 51 亿欧元的净负债，那是 2022 年借钱买回保时捷控制权留下的。
如今保时捷和大众的利润同时缩水，这家控股公司被两头挤。
6 月 23 日那场股东会上，投资者的那个问题，这笔分红是为了全体股东，还是为了控股家族，它指向的是保时捷的结构。做决定的人，是那近 88% 的股息接收方；而提出疑问的外部股东，握着的是没有投票权的优先股。
保时捷想用三年时间证明，它可以是一家独立的、增长空间大的，有机会引领电动时代的高端科技公司。现在它退回大众，等于承认自己更适合老角色，即站在大众集团顶端，负责制造欲望、创造利润的品牌。
只是这一次，大众的成本底盘还在，保时捷的欲望溢价却没有以前那么厚了。
