作者丨薛皓皓
编辑丨关雎
图源丨云英谷科技
今天，云英谷科技在港交所上市。
云英谷开盘股价 25.48 港元，开盘市值 109 亿港元（约人民币 95 亿元）。截至发稿，股价 34.6 港元，较发行价涨 66%，市值 148 亿港元。
2012 年，顾晶从哈佛大学博士毕业后，归国创业，在深圳创立了云英谷科技。起初，这位清华本科、哈佛博士出身的学霸只是单纯想把技术通过 IP 授权卖给面板厂，但在残酷的商业竞争中，他意识到要真正掌握话语权，必须下场做产品。
2016 年，云英谷果断杀入 AMOLED 显示驱动芯片赛道。这是一种控制屏幕像素发光的核心元器件。AMOLED 具有自发光、轻薄、可柔性弯曲等特性，是折叠屏和高端智能手机的重要显示元件。在长期被韩国和中国台湾企业把持的市场中，云英谷异军突起。
如今，云英谷已经成长为中国大陆第一大、全球第五大智能手机 AMOLED 显示驱动芯片设计企业。并且，它开拓了 Micro-OLED 显示背板的第二增长曲线，IPO 后，它将再次开拓 Micro-LED 显示背板的第三增长曲线，而上述两类产品的主要终端场景在于 XR 头显和 AI 眼镜。
值得一提的是，云英谷曾入选创业邦“2020 中国创新成长企业 100 强”榜单。
云英谷有一支堪称豪华的股东阵营。启明创投、红杉中国、北极光创投和祥峰投资等一线 VC 长期陪跑，其中启明创投持股 7.39%，为最大机构股东。红杉中国持股 6.33%、祥峰投资持股 3.28%。同时，产业资本也深度绑定：雷军系资本持股 4.68%，哈勃投资持股 4.22%、面板巨头京东方持股 4.14%，高通创投持股 2.07%。另外，也吸引了国家集成电路投资和深圳地方国资的投资。
创始人顾晶持股 13.03%，控制 59.97% 的投票权。其妻子詹静持股 10.41%。
主要机构投资金额及回报（不计中途退出）
01 哈佛大学博士归国创业
2012 年，顾晶做了一个让许多人不解的决定。
他放弃了美国几家科技巨头抛来的高薪橄榄枝，带着他在哈佛大学读博期间研发的“超分辨信号识别技术”回国。在当时的智能手机爆发期，这项技术能在不改变子像素最小尺寸的情况下，大幅提高图像显示的分辨率和对比度，这意味着可以打破国外对高分辨率屏幕的垄断。
当年他在深圳创办云英谷科技。妻子詹静也辞去工作，加入了这家初创公司。
一开始，顾晶的想法很单纯：做 IP 授权。
云英谷早期主要将自主研发的次像素渲染（Sub-pixel Rendering）等底层显示算法技术，以 IP 授权的形式卖给京东方、天马、夏普等面板大厂，收取专利费。这是一种“轻资产”的活法，也是很多技术型海归初期的首选。
但很快，顾晶感到了疲倦。To B 的生意，背后都是巨头，单纯卖技术不仅利润薄，而且很难掌握行业的话语权。他开始意识到，要真正立足，不能只卖图纸，必须下场做产品。
2016 年，智能手机行业迎来转折点。各家面板厂开始大规模投资 AMOLED 产线。相比传统的 LCD，AMOLED 具有自发光、轻薄、可柔性弯曲等特点，是曲面屏和折叠屏手机的唯一技术解法，也是未来高端手机屏幕的绝对主流。顾晶敏锐地捕捉到了这个机会，云英谷果断转型，进军 AMOLED 显示驱动芯片设计。
这是一个极其残酷的市场。下游是高度集中的面板巨头，上游是台积电等强势的晶圆代工厂，设计公司夹在中间，议价能力极弱。更致命的是，联咏、奇景光电等台湾厂商早已占据了大部分市场份额。
02 云英谷怎么突围？
在显示驱动芯片这个差异化不大的领域，价格是最直接的武器。云英谷咬着牙降价，哪怕毛利率在 2023 年跌成了负数——卖一颗亏一颗。这种看似“流血”的打法，硬生生帮云英谷撕开了一条口子。2025 年，云英谷的 AMOLED 显示驱动芯片销量达到全球第五、中国大陆第一。
但这只是活下来，还不够活得好。AMOLED 芯片业务一年贡献了 8 个亿的营收，但微薄的毛利根本覆盖不了高昂的研发费用。云英谷需要一个真正能赚钱的“第二曲线”。
顾晶把目光投向了更远的未来：VR/AR 设备。
在这个领域，传统的屏幕已经不够用了，需要一种将发光材料直接做在硅片上的技术——Micro-OLED。需要注意的是，云英谷在这里做的不是显示模组，而是底层基础设施：CMOS 硅基驱动背板。
云英谷早在 2017 年就展示了相关技术，如今这成了他们增长最快的业务。2025 年，Micro-OLED 业务收入接近 3 亿元，同比增长近三倍，毛利率达到了 28.6%，远超 AMOLED 业务。
然而，Micro-OLED 虽然性能好，但主要应用于封闭式的 VR 头显，设备笨重，不宜于轻便佩戴。随着 Meta 雷朋 AI 眼镜等产品引发新一轮的“AI 眼镜风潮”，行业开始呼唤能在全天候、轻量化 AR 眼镜上使用的终极显示技术：Micro-LED。
为此，云英谷在此次 IPO 募集的资金中，明确拨出费用用于研发 Micro-LED 显示驱动背板，意图在这场 AI 眼镜的底层硬件革命中提前卡位。
03 启明创投、红杉中国大额注资
在云英谷冲击港股的背后，站着一支堪称豪华的股东阵营。
在外部财务投资方中，启明创投是持股比例最高的机构。2019 年 9 月，启明创投在C轮首次入局，此后通过 QM119 Limited、启明融科、启明融盈三个主体在D轮持续加注。按已披露口径，其累计投资额达到 1.34 亿元，目前通过三个主体合计持有公司发行前 7.39% 的股份，是云英谷最大的机构股东。
红杉中国则是单笔投资金额最大的机构。2020 年 11 月，红杉在D轮一次性投入 1.5 亿元，随后又在D++轮和 Pre-IPO 轮跟进加注。按已披露口径，红杉中国累计向云英谷投入 1.93 亿元，目前持有公司发行前 6.33% 的股份。
而在早期机构中，祥峰投资（Vertex）的投资周期最长。2013 年 3 月，Vertex China 在天使轮以 1000 万元率先入场，是云英谷最早的机构股东之一。云英谷也是祥峰投资的第一家芯片公司。
祥峰管理合伙人夏志进跟创始人顾晶是大学同宿舍同学，很早就知道他从国外回来创业。夏志进说，云英谷拥有全球首创子像素渲染专利技术，非简单国产替代，具备与国际厂商差异化竞争的核心能力，这是祥峰出手的关键依据。
祥峰持续 2024 年 8 月在 Pre-IPO++轮再度加注 1 亿元，陪跑了公司从创立到上市的全程。目前持有公司发行前 3.28% 的股份。
此外，鸿泰（含南山鸿泰、鸿泰智云）在B轮和C轮累计投资 6000 万元，目前持股 5.24%。
产业资本的入局，是云英谷融资历程中另一条重要线索。雷军系资本是最早下注的产业投资方之一。天津金米在 2017 年B轮分两笔投入 500 万元，此后小米长江产业基金在C+ 轮和D+ 轮分别投入 4000 万元和近 4961 万元，累计投资约 9461 万元。雷军控制的实体目前合计持有公司发行前 4.68% 的股份。小米本身是智能手机厂商，其旗下基金入股云英谷，既有财务回报的考量，也有在 AMOLED 显示驱动芯片供应链上提前布局的战略意图。
高通创投从 2017 年B轮开始跟投，一路延续至C轮和D轮，按已披露口径累计投资 4177 万元，目前持有公司发行前 2.07% 的股份。高通是全球最大的移动芯片公司，其创投部门入股云英谷，与云英谷在手机显示驱动芯片领域的主战场高度契合。
京东方科技则是云英谷产业链上最直接的战略股东。京东方是全球最大的显示面板制造商，与云英谷在 AMOLED 显示驱动芯片上存在深度的供应配套关系。京东方早在 2015 年A轮便以 5000 万元入股，后续又通过股权转让方式持续持有，目前持有公司发行前 4.14% 的股份，是云英谷最重要的产业绑定方之一。
除了头部 VC 和产业巨头，地方国资的入场也为云英谷的上市之路增添了背书。深圳市国资委旗下平台在 2021 年底的 Pre-IPO 轮集体现身。智城数智、深圳高新投、深高投、深圳高新投福海四家主体合计认购 6000 万元，目前合计持有公司发行前 1.60% 的股份。深圳国资的入场，与深圳扶持本土半导体产业的政策方向一脉相承。
04 三年亏损近 8 亿
从营收规模来看，云英谷保持了强劲的增长势头。2023 年至 2025 年，公司总收入从 7.2 亿元增长至 11.1 亿元，三年复合增长率约 23.9%。这一增长主要得益于 AMOLED 在智能手机中渗透率的提升以及公司市场份额的不断扩大。
然而，在营收高歌猛进的背后，是持续承压的盈利能力。2023 年至 2025 年，公司年内亏损分别为 2.3 亿元、3.1 亿元和 2.3 亿元，三年累计亏损约 7.7 亿元。这种持续的“失血”状态，反映出公司在激烈的市场竞争中面临的巨大挑战。
盈利承压的直接原因是毛利率的剧烈波动。2023 年，受行业竞争加剧、下游需求调整及主动降价策略影响，AMOLED 业务毛损率为 1.4%，陷入“卖货即亏损”的困境；2024 年毛利率微升至 0.3%，仅勉强处于盈亏平衡边缘。
直至 2025 年，依托产品结构优化、单位制造成本下降及国内代工厂量产带来的成本优势，该业务毛利率回升至 6.4%。
整体毛利率方面，从 2023 年的 0.4% 修复至 2024 年的 2.5%，2025 年进一步提升至 12.9%。
从收入结构来看，云英谷目前高度依赖单一产品线。2023 至 2025 年，AMOLED 显示驱动芯片占总收入比重依次为 83.5%、91.6%、72.6% 。不过，这一结构正在优化，Micro-OLED 显示背板/驱动业务成为增长亮点。2025 年该业务实现营收 3.0 亿元，同比大增 294%，占总收入比重由 2024 年的 8.4% 升至 26.7%，成为第二增长曲线。
图源：招股书
盈利能力方面，其毛利率由 2023 年的 10.0% 升至 2024 年的 25.9%、2025 年的 28.6%，显著高于 AMOLED 业务。
招股书显示，2023 年至 2025 年，公司的研发开支分别为 1.77 亿元、2.42 亿元及 2.66 亿元。其中，2025 年全年的研发开支达 2.66 亿元，占当年公司总收入的比例达 24.1%。
在产业链上下游，云英谷面临着“双重集中”的议价压力。在客户端，2023-2025 年，公司前五大客戶销售额占比分别达 91.0%、90.2%、90.7%，客户集中度始终维持在 90% 以上的高位。其中最大客户收入占比分别达 48.2%、54.1%、34.0%（三年最大客户均为经销商）。
不过目前，云英谷的 AMOLED 产品已获得头部智能手机品牌的订单。例如，它在一家手机终端客户的 2024 年总市场中占据 40% 份额。
在供应端，2023-2025 年，公司前五大供应商采购额占比分别达 97.8%、97.2%、96.4%，供应链集中度同样处于极高水平。其中对核心供应商台积电的采购占比分别达 65.8%、74.5%、42.3%。
这种上下游的双重挤压，在一定程度上限制了公司的利润空间。
尽管财务数据面临挑战，但云英谷在行业内的地位已得到市场验证。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年收入计，公司是全球第五大、中国大陆第一大智能手机 AMOLED 显示驱动芯片设计企业，在中国大陆厂商中稳居首位。
图注：公司B、公司D、公司C和公司E可能分别为联咏科技、奇景光电、LX Semicon 和奕力科技
同时，根据 2024 年口径，云英谷在 Micro-OLED 显示背板/驱动领域的全球市场份额高达 40.7%，位列全球第二，同时也是该领域最大的独立厂商和中国厂商。
图注：公司F是索尼公司旗下的半导体部门
同时，它也在开拓 Micro-LED 业务，其 IPO 募集到资金，除了用于继续研发 AMLOED 芯片外，还将用于研发 Micro-OLED 和 Micro-LED 的显示背板，尤其是 Micro-LED 显示背板，它能和 Micro-LED 晶粒公司合作，共同推出适合大规模产业化的 AI 眼镜显示模组。
