AI 基础设施的军备竞赛正在将供应链压力从芯片本身向外蔓延，覆盖光学器件、电源半导体乃至数据中心外围的电网管理设备。在 HBM 短缺和算力扩张已被市场广泛定价之后，新一轮供应瓶颈正在更隐蔽的环节悄然成形。
周六，AI 圈研究博主 Chris Barber 与知名匿名分析员@bubbleboi 讨论了 AI 供应链瓶颈与基础设施问题，系统梳理了 AI 供应链各层级的紧张程度，并点名了多个尚未被市场充分认识的潜在爆发点。
在@bubbleboi 的排序中，磷化铟（indium phosphide）相关的激光与光学器件已是"完全的灾难"，DRAM/HBM 短缺持续恶化，而电源半导体虽然目前尚不构成瓶颈，却是他最看好的"下一个爆发"方向——尤其是数据中心外围的固态变压器市场。
磷化铟：当前供应链的“灾难级”瓶颈
磷化铟是他措辞最为激烈的一个环节。"磷化铟的情况非常非常非常糟糕，"@bubbleboi 表示，"很多人还没意识到有多严重。"
问题的根源在于 CPO（共封装光学）技术的推进对激光器提出了更高要求——更高功率意味着更大的芯片面积，更窄的线宽和更好的噪声性能同样推高了对磷化铟晶圆的需求。与此同时，磷化铟的加工链条——从矿石到晶体、再到外延片、最终到激光器印刷——每一个环节都处于严重供不应求的状态。
这一短缺正在重塑光收发器市场的格局。
传统上，每一代收发器（如 400G、800G）在初期以 EML（磷化铟单片集成调制器）为主，随后逐步向硅光子（SiPho）迁移以降低成本。但这一次，1.6T 收发器几乎从一开始就由硅光子主导——原因正是 EML 供应的严重短缺，以及制造商将产能向利润率更高的连续波（CW）激光器倾斜。
DRAM 与 HBM：三家寡头全线爆满
内存是@bubbleboi 排名第二的供应瓶颈。
他的核心判断是：全球只有三家公司能够生产 DRAM——SK Hynix、三星和美光——三家均已满负荷运转，短期内没有新产能上线的可能。
围绕 HBM4 的技术路线之争，他认为市场过度解读了其中的戏剧性。SK Hynix 选择台积电 12 纳米制程制造 HBM4 基础芯片，三星使用自研 SF4X 逻辑节点，而美光坚持沿用内部 DRAM 制程，导致进度落后。
但他认为这些差异对财务影响有限："三家都会以相当高的毛利率卖光所有产品，谁在乎呢？"他补充说，即便美光 HBM4 未能进入英伟达 Rubin 平台，也可以将产品卖给其他客户，或以高价出售普通 DRAM。
他将 DRAM 和 HBM 视为同一类别，并表示相比 NAND 闪存，他更偏好 DRAM，原因是 NAND 更容易出现供过于求的情况。
“电网保卫战”：AI 尽头的固态变压器与功率半导体
相较于已经被市场高度关注的算力芯片内部竞争，分析师将最大的“想象空间”留给了数据中心之外的电力交付系统。
AI 数据中心对电网构成了前所未有的挑战。当几万到十万张 GPU 在训练间隙停止计算、进行互联通信时，电网负载会发生剧烈的波动。“这对电网运营商来说是一个‘恶魔般的噩梦’（satanic nightmare）。”
访谈中披露了一个极具戏剧性的细节：
去年 PyTorch 团队甚至在代码中加入了一个名为“Power Plant No Blow Up（发电厂别爆炸）”的特殊标志。其作用是，当 GPU 不需要做数学运算时，强迫它以最大速度进行“垃圾计算”。
“假设你的芯片正常运行需要 500 瓦，不工作时本应降至 200 瓦。但现在不行，必须全程保持 500 瓦，因为我们不能让电网运营商生气。”负载的剧烈拉扯会反向传播并破坏电网稳定，这也是许多 AI 数据中心拿不到电力许可证的核心原因。
为了解决这一痛点，基于碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）等宽禁带材料的“固态变压器”正迎来产业拐点。传统变压器体积庞大且完全是被动器件，交付周期长达 12 到 18 个月；而固态变压器虽然昂贵，但可以通过晶体管进行动态“负载调节（Load regulation）”。 “你可以动态编程，确保两侧的电流和电压基本一致……电网运营商会更高兴，你也能拿到供电许可。”
分析师预测，这项技术将在未来 36 个月内起飞，相关功率半导体公司（如 Wolfspeed 以及部分从光伏逆变器转型的公司）虽然目前处于周期低谷甚至亏损，但在 AI 电力调节需求的驱动下，具备极大的重估弹性。
逻辑晶圆与先进封装：边际改善，但仍紧张
相比磷化铟和内存，@bubbleboi 认为逻辑晶圆的情况在过去六个月有所改善。
台积电产能依然紧张，但三星先进逻辑产线的利用率已从接近零回升，英特尔也开始接受外部客户。
他认为先进封装（CoWoS、EMIB）的紧张程度将低于市场预期，部分原因是英特尔在马来西亚的产能正在扩张，且台积电更倾向于将洁净室空间用于毛利率更高的 N3 制程。
CPU 短缺与另类加速器：被忽视的隐患
@bubbleboi 将 CPU 列为"大问题"，认为其短缺程度超出市场认知。
AMD 面临 GPU 与 CPU 争夺台积电产能的两难困境，ARM 自身没有晶圆配额，而他认为唯一有能力填补缺口的是高通——因为安卓手机需求下滑导致高通在台积电有闲置产能，可以转产数据中心 CPU。但他对高通能否成功持怀疑态度，"他们已经失败了三次"。
在另类加速器领域，他对 Positron 和 Cerebras 持正面看法，但对 Cerebras 有明确批评：仍在使用 FP16 而非 FP4 是"愚蠢的错误"，IO 设计限制了 KV 缓存卸载能力，且封装良率可能仅在 20% 至 40% 之间。
对于 Taalas，他认为其将权重硬编码进芯片层的工程设计"非常非常聪明"，可将芯片设计周期从一年以上压缩至两到三个月，且无需 HBM 或任何先进封装，成本极低。但他对其商业前提持怀疑态度——AI 模型权重更新频率极高，而 Taalas 要求 50% 至 90% 的权重固定不变，"我不认为 AI 公司会接受这个前提"。
最后，当被问及“如果你是黄仁勋，你会试图锁定什么供应链”时，分析师的一句原话为目前的 AI 硬件竞争做出了注脚：“他已经锁定了所有东西的产能。我本来想说光纤，但他已经去跟康宁谈交易了。我认为这个人是神（the man is a god），他已经把能锁定的全都锁定了。”
以下是采访问答文字实录（由 AI 协助翻译）
Chris：三到五年后，哪些替代性加速器可能会承担非常大量的训练或推理任务？
@bubbleboi：训练方面，我认为它们基本上都不行。推理方面，我非常看好 Positron 和 Cerebras，但原因截然不同。还有谁呢？MatX。问题是我没有足够的信息。所以它可能不错，但我对他们一无所知。所以简单回答就是 Positron 和 Cerebras。还有 Taalas，我不太相信他们的前提，但这很酷，我有点想为他们宣传一下，因为如果前提成立，那将非常惊人。但我认为 AI 领域的人不会容忍这个前提。是的，这些是我真正喜欢的三巨头，MatX 在旁边，因为我不够了解。我仍在努力让他们同意和我谈谈。
Chris：你不同意的 Taalas 的前提是固定权重？
@bubbleboi：他们正在做的是使用上层掩模层来烧录权重。一旦你有了权重，就无法更改。鉴于 AI 模型变化如此之快，比如每两周就有 GPT 5.5，然后是 5.6。如果你和这些公司工作的人聊聊，模型内部在 constantly 变化。模型末尾有个十六进制数。每隔几周就有更新。权重在不断变化和微调。
Taalas 表示他们支持微调。我认为他们的意思是，当前芯片支持对权重进行一些修改，但远未达到你想要的那么多。他们当前的芯片是三分之二硬编码权重，三分之一只是 SRAM 机器。他们能支持微调的原因是那三分之一是 SRAM，你可以更改或微调一部分权重，或者做 LoRA 之类的事情。他们基本上是在跟客户说，你的模型硬编码越多，运行得就越快，但你需要做出权衡。在理想情况下，有人可以设计一个模型，其中 90% 的权重是硬编码的（我随便说的数字）。它会运行得超级快。然后 10% 用于 LoRA 或更新权重。我不知道是否有大客户会接受这种程度的限制。我认为不会。但 Taalas 背后的工程实际上非常非常聪明。
他们使用上层掩模层。现在的芯片大概有 14 层，姑且说是 14 或 15 层。他们用上层三分之一中的一层来编程和硬编码权重。所以你想一下，通常芯片设计最少需要三个月，通常更久，然后需要流片，再过五六个月芯片才能回来，然后还得验证。Taalas 不得不为他们自己的编译器、验证栈和芯片设计制作了一堆定制 EDA 工具，他们声称一天之内就能完成一个新模型。最终目标是。目前大概需要一周。所以设计需要一周，然后因为他们只更改上层，其中一层，他们可以储存晶圆。所以如果你去台积电或任何晶圆厂，这在行业里很常见，你可以说，嘿，我希望你们把X数量的晶圆保持在 70% 的完成度，先别完成最后一部分，因为我们正在做研发之类的。所以 Taalas 的周转时间比我最初预期的要快得多。新设计需要一周，然后大概两个月。这是我的估计，肯定不是六个月。所以两个月内你就能拿回芯片并运行它。他们声称他们制作了一些非常聪明的 Verilog 编译器工具和线程仿真工具，与标准 EDA 工具对接，以很好地验证一切。所以后硅验证应该没问题，因为芯片的基础设施已经验证过了，你只是改变权重。他们把原本至少一年的流程从开始到结束，理论上缩短到了两三个月，这还不错。
从模型架构的角度来看，我更像一个硬件人。我不太懂模型架构。我努力想弄明白，好吧，如何实现大部分权重固定，只改变一部分权重，比如单层中的权重之类的。然后我发现了 LoRA，我问了那些真正懂 AI 的人，他们告诉我，哦不，LoRA 不能扩展之类的。这很蠢。只有失败者才用 LoRA。但如果前提确实成立，如果他们找到一个愿意使用 LoRA 或其他算法的客户，其中很大一部分权重是固定的，并且我们会 constantly 服务这个模型，这样才经济，那么 Taalas 的经济效益将是惊人的。芯片非常便宜。它不需要任何 HBM 或任何类型的内存。不需要任何类型的先进封装。即使是 PCB，他们在芯片到芯片通信上受到延迟限制，完全没有带宽限制。所以他们使用 PCIe 和 CXL，他们目前的主要限制是他们的芯片上没有最新版本的 CXL，显然 CXL 3.0 提供的一些功能会对他们有实质性的帮助。但他们目前也还好。所以你将拥有惊人的、不可思议的性能（在其他任何架构中都不可能实现），而且价格极其便宜。只是有这样一个限制：很大一部分权重，可能在 50% 到 90% 之间，需要是固定的，你不能更改它们。要更改它们，你将不得不扔掉所有或大部分芯片，然后等待两到三个月，而新设计的成本大约是 25 万美元。
拿 Taalas 的 CEO 来说。他在一次采访中说，新版本芯片的设计成本“相当于一台 H100 服务器”。假设你运营一个数据中心，用 Taalas 芯片服务某个模型，你决定扔掉所有 Taalas 芯片，因为模型需要更新。所以你必须注销这笔资本支出，付给 Taalas 额外的 30 到 50 万。最坏的情况是，他们在两三个月内为你制造新芯片，然后你部署它们。再说一次，没有内存问题。甚至没有 PCB 问题。你可以使用低质量的 PCB 材料，因为它们只是运行非常慢的 PCIe。所以这可能行得通。我只是对模型了解不够，看不出它是否真能行得通。
Chris：在堆栈的不同层面中，你认为未来几年哪些最终会面临最严重的供应限制？
@bubbleboi：是的，几乎所有。如果你在一月或二月问我，我会给出截然不同的答案，但现在所有都受限。
Chris：为什么市场从去年九月左右开始对此疯狂？
@bubbleboi：我不明白这点。有时候市场真的很奇怪，我跟很多对冲基金的人聊，我会说，你们很聪明，为什么现在才意识到这个？很奇怪。
Chris：宏观观点是不是大家都开始明白了，好吧，超大规模企业的资本支出将继续增加，至少绝对值上会增长？
@bubbleboi：是的，宏观情况是人们不断地来回摇摆。我给你举个有趣的例子。有人告诉我，传统能源投资者都在做空 Bloom，因为他们觉得，哦，Bloom 太贵了，天然气涡轮机更便宜，这是个泡沫。我说，哥们，这是关于通电时间的问题。你们完全错过了重点。
Chris：他们不了解这类客户面临的限制。
@bubbleboi：我知道。你不明白人们为什么选择这个。不是因为更便宜。每兆瓦的经济性可能差很多。但你现在就能拥有它。如果你必须将数据中心项目推迟至少六个月，……我跟更多专注于 AI 和半导体的对冲基金聊过，他们说，哦，我们知道其他那些做空 Bloom 的能源对冲基金。为什么要自寻死路做空这个？金融世界里有很多奇怪的事情。所以我无法解释。
Chris：哪些其他层面最终会成为瓶颈？
@bubbleboi：磷化铟情况非常糟糕。简直不可思议。我不知道很多人会怎么办，但任何与磷化铟相关的事情都真的、真的、真的很糟糕。
磷化铟用于激光器和光学器件，因为硅无法产生光。人们仍然不明白情况有多糟，因为 CPO 对激光器的噪声性能提出了更高的要求。
Chris：比如 Aixtron？
@bubbleboi：哦，是的。所以他们制造用于磷化铟生产的设备。他们某种程度上不是瓶颈，嗯，他们可能是，但他们正在制造更多的机器，而像 Lumentum、Coherent 和 Sumitomo 这些公司正在购买这些机器。我做多这些。更像是 Lumentum 和 Coherent 的产能问题。衬底领域，AXT、Sumitomo、IQE 等等，这些才是瓶颈。
Chris：IQE 是什么？
@bubbleboi：有家英国公司，我认为他们做外延。在这个磷化铟制造链中有很多名字。目前基本上都是一场灾难。
Chris：基本上就是没有足够的磷化铟供应全球？
@bubbleboi：是的，嗯，磷化铟矿目前我认为还好。但是将磷化铟加工成晶体，然后制成晶圆，然后在晶圆上做外延，再把激光器印制到晶圆上，所有这些，完全是一场灾难。因为 CPO 激光器的工作方式需要更高的功率，这意味着你的芯片尺寸必须显著增大，并且它们需要更窄的线宽和更好的噪声性能，这通常意味着你必须增大芯片尺寸。
这也是为什么 SiPho 和 Tower Semi 涨上天的部分原因。传统上，收发器世界的工作方式是，从 EML 开始，它基本上就是一个单一的 monolithic 磷化铟芯片，包含调制器（用于上下摆动光）和连续波激光器，都在同一个磷化铟芯片上。由于物理原因，EML 的性能总是优于硅光。通常，在每一代收发器（如 400G 或 800G）推出的一两年后，人们开始转向 SiPho 以节省成本。你设法让 SiPho 的性能足够好，然后省钱，因为现在你不再购买大的 EML，而是购买一个更小的连续波激光器，然后把它放进 SiPho 模块里进行调制。
但无论如何，这次 SiPho 涨上天了，因为每个人都想，等等，EML 短缺了，然后那些生产 EML 的公司也生产 CW 激光器，他们正将产能重新分配给 CW，因为它的利润率更高，需求也更大。所以现在 CPO 的需求正在扼杀已经严重供应不足的 EML 供应。现在，1.6T 收发器是第一代 SiPho 几乎从一开始就占据主导地位的产品。我认为在六个月内它就占据了多数份额。我不知道完整的数据，但这完全不同。如果你看看每一代收发器以及 SiPho 与 EML 的市场份额对比，这次完全不同。这是因为磷化铟严重短缺。
接下来，我认为是内存，因为没有洁净室产能。有人问我这个问题，也不是完全愚蠢的问题：哦，三星，他们有逻辑晶圆厂和内存晶圆厂，为什么不直接把逻辑生产线重新分配给内存？因为内存晶圆厂在使用的设备、工艺和所有上都完全不同。所以只有三家公司能生产 DRAM。它们全部被订满了。短期内不会有新产能上线。
Chris：也就是 Hynix、Micron 和 Samsung？
@bubbleboi：是的，这三家。所以这是第二严重的瓶颈。但人们对此非常清楚。
Chris：这三家内存制造商之间差距大吗？
@bubbleboi：我个人认为这不重要。有很多戏剧性和噪音。供应如此短缺。任何东西都能以 80% 的毛利率卖光。谁在乎？历史上 SK Hynix 明显领先，三星则有点自焚。情况非常糟糕。美光大概是第二。现在关于 HBM4 的 die 速度有很多内幕消息，来自供应链爆料人的各种噪音。基本上对于 HBM，在 HBM4、3E、3 之前的所有 HBM，其基础 die（包含许多接口逻辑电路）都是在内部 DRAM 工艺节点上制造的。这之所以重要，是因为它更便宜，因为 DRAM 厂商用自己的晶圆厂来制造。但晶体管质量差得多。DRAM 是为慢速、微小的晶体管和巨大的电容设计的，而不是为逻辑设计，所以速度受限。
所以到了 HBM4， 所有人某种程度上被迫放弃了这个策略。嗯，他们本应放弃这个策略。实际情况是 SK Hynix 去找了台积电，开始使用 12 纳米级别的工艺。这比他们用内部 DRAM 工艺拼凑出来的垃圾要好得多。但仍然是 12 纳米，不是很好。三星有自己的内部 SF4X 逻辑节点，不是 4 纳米，我最多说它能跟台积电 N6 打平，或者在台积电 N6 和 N7 之间。对于它需要做的事情来说相当不错。美光很蠢。他们说，不，我们要用我们自己的内部 DRAM 工艺。他们有点搬起石头砸自己的脚，耽误了自己。然后有很多 drama，哦不，美光进不了 Nvidia Rubin。没人在乎。他们只会以天价卖出更多的普通 DRAM 或 HBM3E。这些都不重要。这三家公司都将以相当高的价格卖光他们拥有的所有产品。质量差距现在相当接近了。以前三星的 HBM3 非常差，没人能用。某些人无论什么价格都不会用三星的 HBM3，因为有很多功耗问题。它太耗电了。但现在它们都足够接近了，好吧，假设英伟达标准更高，拒绝了美光的 HBM4，他们会把 HBM4 卖给其他人，或者干脆以惊人的毛利率出售普通 DRAM。这不会在财务上影响美光。所以这方面幕后有很多 drama，我认为坦率地说很愚蠢。
Chris：当你说内存时，你特指 DRAM 还是 HBM 和 DRAM？
@bubbleboi：是的，我说 DRAM 时就把 HBM 包含在里面了。都是同类的。我把内存分为 DRAM 和 NAND 闪存。就这两类。DRAM 就是所有不是 NAND 闪存的内存。
Chris：你说的第三大瓶颈是逻辑晶圆厂？
@bubbleboi：你可以看到英特尔涨上天了，问题正在解决。问题是台积电就是没有足够的产能。他们太保守了。六个月前，三星在先进逻辑上基本上没有利用率，几乎为零。而英特尔只供内部用。现在有外部公司涌入，三星的利用率也变得相当高了。所以有一些弹性空间，逻辑情况在二月份看起来非常糟糕。现在好多了。虽然仍然相当糟糕，但没有恶化。内存和磷化铟在过去六个月恶化了。逻辑有所改善，但仍然相当糟糕，因为建设这些生产线需要很长时间，而且再次强调，只有三个玩家：三星、英特尔、台积电。
Chris：过去六个月还有哪些瓶颈恶化了？
@bubbleboi：不，主要是那两个类别。我不认为功率半导体情况会变糟，但我认为它们是最有趣的类别，因为电动汽车情况不佳，所以有很多闲置产能。
Chris：你能解释一下功率半导体吗？
@bubbleboi：功率半导体将电力从一种电压转换为另一种电压。你可以这样想。你有一个几千伏交流电的电网。你需要将其转换为较低的交流电，然后最终需要将其转换为直流电压。800 伏直流，400 伏直流，240 伏交流。最终经过几个步骤后，你的高端逻辑芯片消耗大约 1.2 伏左右。更准确地说，每个高端逻辑芯片，那些 3 纳米的芯片，标准电压大约是 0.75 伏。还有一些高压侧电压，比如 1.1 伏或 1.5 伏。所以你必须从非常高的电压降到芯片所需的低得多的电压。因此需要多个转换阶段。有些材料叫宽带隙材料，碳化硅和氮化镓，由于物理原因，它们比硅好得多。
Chris：效率更高，所以节省能源成本，并且需要更少的冷却？
@bubbleboi：是的，没错。效率更高。而且能承受更高的电压。你试着把硅芯片放在同样的位置，它会烧掉，会自毁。
Chris：在你提到的公司中，TI、Navitas、onsemi、Infineon，你最喜欢哪个？
@bubbleboi：嗯，这周末我会发帖。快写完了。目前在氮化镓领域，TI 和 Navitas 并列第一，Infineon 远远落后第二。onsemi 声称他们有很厉害的东西叫垂直氮化镓。但只是幻灯片。没有数据表，没有实际规格。只是说，我们做了个东西，它会有这些惊人的数字。好吧，当然。所以 onsemi，也许他们有东西，也许没有。在碳化硅方面我还没搞清楚，还需要几天。但碳化硅方面一个有趣的玩家是，它是一个 meme 股票，但也不是 meme 股票。那就是 Wolfspeed。
Chris：给我讲讲 Wolfspeed。
@bubbleboi：他们 massively 过度建设了产能。他们是纯碳化硅公司，并且垂直整合。他们制造晶圆、衬底，他们制造器件， 所有都在内部完成。
Chris：顺便问一下：对冲基金找你，只想听听你对某些事情的看法，你这样做是因为好玩，这样你也能了解他们问什么问题？
@bubbleboi：我也在学习。我了解到这些人的思维方式。因为我只是个小人物。我不影响市场。这些人才影响市场。他们也分享想法。特别是 Wolfspeed，就是从一次对冲基金谈话中得知的。
Chris：Wolfspeed 是从对冲基金谈话中得知的？
@bubbleboi：那是从五个来源来的。这是一只非常有趣的股票。他们是垂直整合的，100% 美国本土。他们过度建设了碳化硅产能，然后被中国竞争和电动汽车 downturn 打击了。他们真的破产了，第 11 章破产。他们不久前才从第 11 章破产中走出来，我想大概是四个月前。我得查一下。但确实是很近期的事。因为你的供应商破产了， 所有人停止从他们那里购买。所以他们的工厂利用率据称只有 30% 左右。非常非常低。现在他们回来了。问题是，如果市场有所好转，这只股票能涨 5 倍。杠杆率太高，太疯狂了。但它刚刚破产。而且它的毛利率是负的。你可以看他们最新的财报。他们的毛利率是负 20%。他们的指引是，我们预计毛利率将继续为负。他们 literally 每生产一颗芯片就亏钱，因为产能利用率太低了。
现在有趣的是，也是人们一直找我的原因，是 Wolfspeed 推出了这个 10 千伏的碳化硅芯片。这些芯片 literally 就是一个晶体管，一个必须承受 insane 电压和电流水平的超级、超级强壮的晶体管。目前市场上额定电压最高的碳化硅晶体管在 1700 到 2000 伏范围内。Infineon 有一个 3.3 千伏的器件。除了 Wolfspeed，没有人有高于这个的。Wolfspeed 说，哦，我们可以做一个 10 千伏的器件。我看着这个数据表，这东西简直是 insane。我不知道他们到底是怎么做到的。而且不是一眼就能看出，它到底是更好还是更差？因为晶体管只是开关，理想情况下，当你打开晶体管时，你希望它是一个完美的开关，没有电阻。但这从来都不是真的。总会有一些寄生电阻。所以当晶体管导通时，它就像一个微小的电阻（这是过度简化了）。我看着这个 Wolfspeed 器件的寄生电阻，以及损害开关速度的寄生栅极电容，并将其与竞争对手完全不同的器件，比如 2000 伏和 3000 伏的器件进行比较。寄生参数更差，但你只需要一个这样的器件，而不是三个。我不得不查看一些电路仿真来弄清楚。我认为这个 10 千伏的器件实际上相当不错。它将用于基础设施。在数据中心里完全没用。当我告诉这些基金的人时，他们说，哦不，它在数据中心没用。我说，兄弟，你错过了大局。固态变压器。你需要为高压交流电和数据中心之间的电网提供负载调节。
所以我更看好位于数据中心外部的电力输送，而不是数据中心内部的。我觉得每个人都在关注谁会在英伟达设计和 OCP 设计的电源架中胜出，物理上位于数据中心内部。这是个有吸引力的机会。但位于数据中心外部、介于数据中心和电网之间的东西，也非常有趣。事实上，可以说更有趣。所以是的，我喜欢功率半导体。我认为这将是下一个爆发并成为瓶颈的东西。它不会成为主要瓶颈，因为电动汽车基本上不行了，所以有很多闲置产能。但它是最令人兴奋的，因为情况将会发生变化。
Chris：你更看好数据中心外部的电力输送，而不是内部的？
@bubbleboi：你有没有开车经过看到变电站附近那些圆形的东西，还有那些大箱子？那些是传统的变压器。它们的工作原理是，你有一个巨大的铁芯，然后一侧绕着一堆铜线圈，另一侧也绕着一堆铜线圈。这些基本上是无源器件，你可以将比如 100 千伏的交流电转换为 35 千伏的交流电，然后将 35 千伏的交流电转换为 7 千伏的交流电，然后再将其转换为 240 伏、120 伏的交流电进入你家。或者转换为 2000 千伏的交流电供给工业用户，用于长距离输电。你想要极高的电压以减少电力损耗。但要实际使用它，你必须用变压器降压。这些变压器通常是被动的、笨重的东西，它们很糟糕，因为购买它们需要很长时间。你现在下一个订单（这还是在 AI 热潮之前），然后 12 到 18 个月后他们才会给你，因为它就是一大块金属。制造它需要很长时间。
我认为人们不理解的是，他们在 AI 数据中心方面遇到了一个大问题。想想看，假设你在电力公司工作，比如 PG&E。你有新客户接入你的电网，你必须管理他们，他们的负载在剧烈地上下波动。这些客户会说，哦，我们现在需要一千兆瓦。然后五分钟之后，不，实际上我们只需要八百兆瓦。这对电网运营商来说简直是恶魔般的噩梦。我不知道你有没有看到，去年推特上流传，PyTorch 团队添加了一个特殊的标志，叫做"电厂别爆炸"。这是个有趣的事情。那么这个标志是做什么的？当时发生的问题是，你有很多 GPU，1 万个，10 万个。它们在为训练做大量计算，然后其中一些要么停止计算，要么以低得多的速率计算，因为它们在进行互联、互相通信、全归约等等。这导致了电网的不稳定。电网运营商说，无论你在做什么，停下来，否则我们就要切断你的连接。这很危险。你们在破坏电网。所以 PyTorch 中这个标志的作用是，如果 GPU 不需要做计算，也强制它以最大速度进行计算。就让它做垃圾计算，然后把垃圾结果发到 nowhere。假设你的芯片运行在 500 瓦。正常情况下，如果不工作，你会希望它降到 200 瓦。但在这里，不，我们不希望它降到 200 瓦。让它一直保持在 500 瓦，因为我们不希望电网运营商对我们发火。电网运营商生气的原因是，如果你考虑一个电力系统，当你有这些无源组件，这些无源变压器时，任何对负载的推拉都会反向传播到电网，使其不稳定。这在过去还好，因为电网人员会管理这些事情，并且有一些稳定电网的变通方法。但现在情况不再是这样了。
我们刚谈到了普通变压器。现在有固态变压器。我不知道为什么叫固态变压器，因为以前的变压器也是固态的，它们是无源的。与其用一大块铁和一堆铜线圈，不如用碳化硅芯片构建一些电路，你可以做同样的事情，将高压交流电转换为低压交流电，甚至直接将高压交流电转换为直流电。为什么人们以前不这样做？这东西从 2020 年就有了。它更贵。你可以尽情抱怨传统变压器，但它们便宜，你等上 12 个月就能拿到货。固态变压器贵得多，但它们有一个巨大的好处。那就是你可以进行负载调节。你可以动态地编程固态变压器，以确保两侧的电流和电压大致相同。你可以改变开关频率。所以如果负载增加，你可以以更高的频率开关，或者如果负载减少，你就以更低的频率开关。
Chris：他们在固态变压器中使用功率半导体。
@bubbleboi：是的，所以这些是有源器件。它基本上就是一堆晶体管。不再是无源器件，一堆电感、铜线圈和一些二极管，而是晶体管。你通过打开和关闭晶体管来管理电力，不仅仅是转换电力，还要管理它，以便你得到一个干净的 800 伏，而不是 800 伏正负 20 伏之类的。或者输送 1000 安培，而不是 1000 安培正负 10%。你可以调节它。这非常重要，因为这样你就不用在 PyTorch 中使用"电厂别爆炸"标志浪费电了，你可以降低 GPU 功率，你就能获得巨大的效率提升。电网运营商也会对你更满意。很多时候，许可问题，比如你试图建一个数据中心，但许可没批下来，你会想，为什么会这样？这是因为电力公司会说，你会破坏电网稳定。我们不能这样做。然后现在你可以说，好吧，我会安装一些固态变压器，这是我将如何不破坏你的电网的方案。然后电力公司会说，好吧，我把电卖给你，你自己接进去。所以人们通过各种创造性的方式绕过这个瓶颈。但我认为现在是时候做固态变压器并承担成本了，因为价值就在那里。是的，你为转换电力的那个箱子付了更多钱。但你获得了所有这些好处。我认为这将在明年开始加速。这更像是 2027 年下半年的故事。但股票的运作方式是，人们会搞明白然后提前买入。股票是 forward looking 的。所以这现在已经开始发生了，我认为在接下来的 36 个月里它会更加蓬勃发展。
Chris：相比于销售固态变压器的公司，你对功率半导体公司会更兴奋吗？
@bubbleboi：一般来说是的，因为至少我个人投资风格是理解工程，或者至少尝试理解，并且我能找出差异点。我在比较，我能看出谁的芯片比谁的好，谁能收取溢价。那些购买这些芯片并组装成箱子的公司，那里也确实有价值，因为涉及到控制方面。假设这个箱子有一千个非常强大的晶体管。如果没有保护电路和控制，那是极其危险的。你可能会烧毁连接到它的所有东西，产生电压尖峰。所以如何将这些功率半导体组合在一起有 careful 的设计考量。这里有两家公司。很多人一直在向我推荐这个，我之前没当回事。然后当第 15 个人发给我时，我说，好吧，我会读一读的。这两家公司叫 SolarEdge 和 Enphase Energy。它们的历史是为太阳能电池板制造微型逆变器。太阳能电池板部署的问题是，太阳能电池板是直流的，但显然你家是用交流电的，所以你需要将每个太阳能电池板从直流转换为正确的交流电。然后还有很多安全方面的事情，你必须控制它，等等。所以这些公司为家庭太阳能部署做这些微型逆变器。自从家庭太阳能的税收优惠政策变差以来，这些公司彻底完蛋了。你可以看看它们的股价。2021 年左右有个泡沫，然后它们跌了 90%。它们现在就是垫底的股票。这些公司正在转向固态变压器。他们看到了机会。我还没时间深入研究，但我实际上认为这是靠谱的。这是一个超级愚蠢的想法。但我认为作为股票它实际上会涨。因为他们在这类器件的组装和保护电路方面非常有经验。而且这可以说比他们在太阳能领域做的更容易，因为你不是把它分布在整个屋顶上，你只是把所有东西放在一个盒子里，你可以更容易地进行过流保护。他们甚至有一些差异化的技术。Enphase 有一个 22 纳米的控制 ASIC。他们自己设计了 22 纳米芯片来控制所有这些微型逆变器，因为你需要进行一定程度的计算，并向所有这些模拟部件发送一系列不同的信号。这是一个分布式系统问题。基本上，你必须告诉一万个晶体管它们需要以什么速度开关，然后还要检测故障等等。所以他们有一个控制 ASIC，这简化了他们的工作。这是一个真正的竞争优势。
Chris：Delta Electronics 怎么样？
@bubbleboi：是的，Delta 是大玩家。所以有 Delta、Vertiv、Eaton 等等所有这些大公司。这是他们的核心业务。这是他们已经做的事。这些股票已经涨了不少。SolarEdge 和 Enphase 有吸引力的地方在于它们已经被遗弃了，没人关注。这些股票，如果成功，能涨 5 倍。你是想追逐像 Vertiv 那样已经涨了很多的，还是想追逐这种有点 degenerate 的？所以这很有趣。这不是个坏主意。它可能成功。你想赌一把，就把投资组合的 0.5% 放进去。当然，为什么不呢。
Chris：对冲基金一般都问你什么？
@bubbleboi：他们通常想听听我对某些事情的看法，因为我的投资记录是公开的，而且我的表现超过了他们所有人，不过请注意，我承担了 insane 级别的风险。这些家伙很多是市场中性的，所以我的表现跟他们比并不公平。但我确实做得相当不错。他们会问我意见之类的事情，很多时候都是技术性问题，因为我对估值一无所知。有时候有新基金问我，哦，你对估值怎么看？难道你不读我写的东西吗？但，是的，工程类问题。例如，Wolfspeed 那个事。他们没人知道这个 10 千伏的碳化硅芯片到底好不好，以及会用在什么地方。我甚至觉得 Wolfspeed 自己也不知道它会怎么用，因为他们把核聚变反应堆电力输送写在了数据表和新闻稿里。我就想，你们这真是扯得太远了。很多时候，公司管理层会告诉这些金融人士一些事情，他们会问，他们说的是真话吗？我会回答是或否，或者情况复杂，你应该追问这些问题。所以主要是技术性的，但不完全是。
Chris：Cerebras，你现在怎么看？
@bubbleboi：我喜欢它。我也有一些 harsh 的批评。Andrew Feldman 显然对此非常清楚。他们用的是 FP16，这是个愚蠢的错误。如果他们实现 FP4，仅此一项就能获得 3 到 4 倍的容量。这是个容易实现的目标。这只是数字逻辑。他们还需要修复 IO 以卸载 KV 缓存。我不接受那种"哦，已经够好了"的论点。这是个糟糕的借口。如果你有机会把你的产品提升 10 倍，你就应该把它提升 10 倍。不要满足于平庸。最后，他们的毛利率表明他们的良率非常差。他们公开声称他们在晶圆级别的良率是 100%，我相信他们，这意味着他们封装晶圆的良率是糟糕透顶的。大概在 20% 到 40% 之间。我不知道为什么这么差，但他们需要解决这个问题。我仍然对他们有批评，更像是我想成为一个积极的投资者。我正在买入他们的一些股票。我不会离开。我持看涨态度，但也很苛刻，因为它本可以好得多。Andrew Feldman 对 IO 问题持否认态度。我说，不，伙计，别再否认了，快修好它。你可以做得更好。就把产品做得更好。
Chris：你仍然看空 neo clouds 吗？
@bubbleboi：是的，有点。看看 CoreWeave 上个季度的情况。我认为基本上他们因为所有短缺（光学器件和内存）而面临更高的成本。所有的金融人士都问，你们通过合同把成本转嫁给客户了吗？CoreWeave 的 CEO 试图回答这个问题两次，我完全不知道答案是什么。因为股价下跌了，我猜金融人士解读为，不，他们被坑了。他们签了长期合同，无法转嫁成本。
Chris：对最可能倒闭的 neo clouds 有什么看法？
@bubbleboi：那些小公司。CoreWeave 足够大。Oracle 足够大。Nebius 可能也足够大。我不确定会不会倒闭，但最终会有问题。这里的债务水平。一旦出现 downturn，或者甚至如果加息，今年下半年可能会加息，那将对他们造成严重打击。这只是一个糟糕的生意。还有很多其他很棒的东西可以投资。就去投那些吧。我不明白为什么人们想拥有这些垃圾。
Chris：Terafab？
@bubbleboi：没有足够的信息，除了看起来他们可能在授权 Intel 14A 工艺。这是我对情况的猜测解读。没有信息。
Chris：CPO 的推广会遇到很多问题吗？
@bubbleboi：我不认为会有问题。担心可靠性的人完全错了，并且不懂工程。问题将是磷化铟短缺，那非常非常严重。但部署方面，不，我不相信会有问题。如果你做得对，如果你做足了功课，就不会有问题。实际上它会比收发器更可靠。
Chris：对 Amkor 有什么看法？
@bubbleboi：没有，我不太关注封装领域的玩家。
Chris：那 Ibiden 或 Unimicron 呢？
@bubbleboi：没有，我不知道。没有看法。
Chris：Nokia 还是 Infinera？
@bubbleboi：哦，是的。它有潜力成为便宜得多的 Ciena 版本。所以如果你觉得，哇，Ciena 涨了很多，估值很高，那么你可以买 Nokia，他们也在尝试做同样的事情。所以我认为这是一个真正的价值投资。它是少数几个估值合理的东西之一。我目前没有持有，但我进进出出过，我需要更多时间来考虑。但，是的，我喜欢它。
Chris：你偏好的参与磷化铟的方式是什么？
@bubbleboi：主要是 Lumentum。更冒险的做法是 AXT，然后半导体设备方面是德国公司 AIXTRON。就这三家。
Chris：你认为目前什么被炒作得最厉害？
@bubbleboi：我会说是 microLED，因为我认为这是一个骗局。有大约七种 microLED 的替代方案，而且它们在客观上全都更好。所以，是的，我就是讨厌 microLED。
Chris：GE Vernova。
@bubbleboi：我持有不少。我在一个只做多的账户里，大概在 170 的价位买了很多股。我的平均成本价大概在 170 到 250 之间。它已经涨上天了，嗯，我想我永远不会卖这个了。所以，是的，很棒。燃气轮机。我运气好，有人很早就给我透露了消息。他们的护城河质量很高。他们是少数能制造这个的公司之一。但到了这个地步，他们已经完全被订满了，股价也涨了这么多，我不确定股价还能怎么更高。产能从哪里来，或者涨价从哪里来？我不知道。
Chris：从你的只做多投资组合中选几个：Besi、Rigaku、台积电或 Fujikura，哪个最令人兴奋？
@bubbleboi：Rigaku。
Chris：那是用于先进封装的X射线？
@bubbleboi：Besi 已经涨了很多，所以在现在的价位买入，我不知道。但 Rigaku，传统玩家是 Camtek 和 Onto，他们做基于光学的先进封装检测。这些X射线机器传统上用于研发目的。假设你是台积电，你正试图开发你的 2 纳米节点，在研发部分，你需要真正深入地观察并弄清楚发生了什么，你会买几台这种 Rigaku 机器，把它们用于研发，然后再也不用了。现在情况已经发展到，由于全环绕栅极晶体管、背面供电以及下一代先进封装更严格的公差，你必须使用这些X射线机器。你用光学就完蛋了。所以 Rigaku 正从 niche 研发转向生产。Onto 知道他们完蛋了，因为他们作为战略合作伙伴收购了 Rigaku 27% 的股份。基本上，在 Rigaku 机器上运行的软件就是 Onto 的软件。所以很多人说，哦，这对 Onto 是利好。不，不是的。他们知道自己造不出机器，所以就去买了能造机器的公司四分之一的市值，然后顺便卖点软件。所以，就买 Rigaku。所以，是的，那是我最喜欢的专业 niche 半导体设备。我喜欢它。
Chris：从你的交易账户中：Tower Semi、Lumentum、Intel、Bloom、Semtech，哪个最令人兴奋？
@bubbleboi：Semtech。绝对是 Semtech。其他的已经涨了很多。Semtech，我仍然认为人们没有完全理解他们做什么。
Chris：我非常天真的理解是它让铜线工作得更好？
@bubbleboi：那是真的，但那只是故事的一小部分。他们制造模拟放大器和模拟均衡器。美妙之处在于，这可以用于有源铜缆，可以用于 PCB，可以用于线性可插拔光学器件，可以用于传统收发器，可以用于 Arista XPO 的东西，可以用于近封装光学器件。这他妈的是所有。不仅仅是铜，是所有。太棒了。而且他们拥有最高质量的部件。基本上是他们和 MACOM 之间的双头垄断。Semtech 的部件就是更好。我看过数据表。我用过这些东西。所以很多金融人士，他们和一些业务人员做专家电话会议，哦，是的，我们有两个供应商，等等。我说，兄弟，比例是多少？大概是 90% Semtech，因为 Semtech 的部件好得多。所以，是的，Semtech 还有很大的上涨空间。这他妈太棒了。它无处不在。不仅仅是铜。
Chris：在不同的细分领域，低、中、高，你认为 HBM 紧俏程度如何？
@bubbleboi：是的，高。
Chris：硅光、光学器件、CPO。
@bubbleboi：也很高。考虑到 Tower 的情况。
Chris：Tower 发生了什么？
@bubbleboi：人们提前为 2027 年、2028 年的产能付钱给 Tower。他们的股票涨了大概 15%。那是几十亿美元的市值增长。他们被订光了。
Chris：你认为光学器件中哪个子集最重要？
@bubbleboi：磷化铟部分，激光器。
Chris：先进封装。
@bubbleboi：我不认为那会成为太大的问题，因为英特尔正在大量增加产能。我想英特尔在马来西亚有很多产能。
Chris：对 EMIB 的看法？
@bubbleboi：是的，EMIB 很好。直观上你可以认为 EMIB 基本上和 CoWoS-L 是一样的。有一些技术细节，但从设计者的角度来看是一样的。18 个月前 EMIB 的问题是英特尔在设计规则和客户服务方面有点愚蠢，非常糟糕。然后 Lip-Bu Tan 来了，解雇了一堆人，现在好了。现在人们正在把东西转移到 EMIB，因为，第一，台积电没有足够的 CoWoS 产能，第二，台积电更愿意用他们的洁净室空间来生产 60-70% 毛利率的 N3，而不是用来做 CoWoS。所以我认为先进封装的情况，至少相对于其他东西，不会像人们想的那么糟。其他东西会更糟。
Chris：ABF 基板。
@bubbleboi：我知道的不够多。
Chris：HBF。
@bubbleboi：我完全不喜欢高带宽闪存。我不认为这是一个好的解决方案，因为它会有耐久性问题。所以我就是不喜欢它。我甚至不想把它看作一个瓶颈。我只是觉得这是个坏主意。如果你要为此类应用使用闪存，那么你需要让它可插拔。如果它是可插拔的，你就不需要堆叠它。你可以把它放在 CXL 控制器周围，然后放在服务器的某个地方。
Chris：晶圆。
@bubbleboi：磷化铟晶圆，相当糟糕。碳化硅晶圆，不。普通晶圆也不，可能还好。
Chris：PCB。
@bubbleboi：很糟糕。支持 200G SerDes 的高速、最高质量的材料，是的，非常糟糕。 所有人基本上都被订光了。
Chris：那里有偏好的投资标的吗？
@bubbleboi：我交易过 TTMI，进进出出，但现在它涨太多了，我不想再碰了。所以，是的，我不知道该投资哪个。还有好多台湾的玩家我不关注。这是我不碰的领域之一。
Chris：电力和变压器。
@bubbleboi：感到兴奋，是的。瓶颈，不是。有很多闲置的晶圆厂产能。但是最兴奋，是的。
Chris：兴奋是因为它在技术上对你来说很有趣？
@bubbleboi：技术上很有趣，而且是下一个会爆发的东西。Lumentum 的股票在财报后没涨的一个很大原因，它跌了然后又涨了，是因为 Hurlston 告诉所有人，好吧，我们未来两年的东西都卖光了，这告诉金融人士，好吧，就 upside 而言不会变得更好了。Wolfspeed 有潜力涨 5 倍。它可能会真的疯狂。然后所有常规的功率半导体公司，Infineon、TI、onsemi、STM，它们都能翻倍。它们能翻倍。这还没有被定价进去。其他的已经被定价了。这个还没有。
Chris：网络交换机。
@bubbleboi：还好。它只是与逻辑晶圆竞争，并且需要一些 CoWoS，但不多。还好。
Chris：光纤。
@bubbleboi：目前不太好。有一些问题。我不认为它像其他东西那么糟，所以姑且说是中等吧。特别是保偏光纤。在某些情况下需要的一种更昂贵的类型。
Chris：液冷。
@bubbleboi：还好。我没听说有什么问题。
Chris：组装和测试相关的东西。
@bubbleboi：那可以增加产能。正在增加产能。增加产能不具挑战性。
Chris：CPU。
@bubbleboi：大问题。是的，大问题。英特尔可以在一定程度上增加产能。这就是为什么它的股价涨了这么多。AMD，他们在一定程度上增加了产能，因为他们正在使用他们旧的基于 N5 的 CPU 设计，并重新增加那个的产能。但现在他们这样做了，如果 CPU 情况恶化，他们该怎么办？
如果我是 AMD，我想利用我的台积电分配，卖 GPU 还是 CPU？你必须选择。ARM 没有晶圆。高通。尽管我讨厌承认，唯一能帮助解决 CPU 困境的是高通，因为他们在台积电有很多晶圆。
但问题是，高通是唯一有晶圆产能并且可以将其转向 CPU 的大玩家，因为如果 Android 继续断崖式下跌，他们仍然在台积电有那些晶圆的订单。他们可以告诉台积电去印制 CPU 设计来代替。这就是为什么高通涨了这么多，因为人们抱有希望。高通在数据中心 CPU 上已经失败了三次。这是他们的第三次或第四次尝试。如果他们这次还搞不定，那真的就没希望了。它只需要能用。如果能用，人们会买它，他们会从中赚很多钱，这将拯救公司于 Android 崩溃和苹果即将到来的诉讼。
Chris：CPU 你更看好谁？
@bubbleboi：我更喜欢英特尔做 CPU，因为没有什么能让我买高通。但是基金的人问过我，哦，我应该买高通做 CPU 吗？好吧，如果你想相信这些笨蛋，你可以买。但我不会。但是当然，如果你想投，那就投吧。我承认他们有很多产能，我承认他们有很多产能，而且他们有可能做成。
Chris：DRAM 也是高瓶颈？
@bubbleboi：是的，我基本上把 DRAM 和 HBM 视为等同。
Chris：硬盘？
@bubbleboi：没有看法。我猜既然 NAND 短缺，硬盘可能也变得更紧张了。我对此了解不够。
Chris：数据中心厂房？
@bubbleboi：我不跟踪那些东西。没有看法。
Chris：功率半导体对你来说会是高瓶颈吗？
@bubbleboi：不，现在是低。目前还不是瓶颈，但一年后会成为瓶颈。所以这就是它最有趣的地方，因为它有上涨空间。
Chris：NAND。
@bubbleboi：我认为 DRAM 享有溢价。NAND 也和 DRAM 一样短缺，但我认为 NAND 更危险，因为它比 DRAM 更容易出现供应过剩。但，是的，高瓶颈，不过我要说我更偏好 DRAM 而不是 NAND。
Chris：是否有任何模型变化，比如长上下文、更多强化学习、世界模型，你预计会极大地改变硬件需求？
@bubbleboi：我真诚地认为所有人都在朝着更长的上下文长度发展。这其中有经济价值。人们愿意为更长的上下文长度付费。所以这会伤害所有内存，所有。这只是大概的高层次观点。我不太关注模型架构。但从经济方面看，是的，人们想要超长的上下文长度或长序列的 token。
Chris：如果你是老黄，你下一步会锁定什么供应？
@bubbleboi：他已经锁定了所有东西的供应。我正想说光纤，然后他就去搞定了 Corning 的交易。我认为此人如神，他已经锁定了所有。我想他确实做到了。
Chris：哪一家公司你会推荐给你的父母，作为持有 10 年的投资？
@bubbleboi：英特尔，因为英特尔是一个疯狂的长期持有标的。还有博通、是德科技。SiTime，但也许不是在这个价位。英伟达，显然。台积电。这些都是长期的，可以闭眼买。
Chris：博通，我猜想他们所有的客户都积极希望摆脱对他们的依赖，还是这不是问题？
@bubbleboi：谷歌正在尝试。我告诉你，进展并不顺利。除了 Lumentum，另一个磷化铟的大玩家实际上是博通。没多少人知道这个。博通有一个巨大的激光器部门。非常多元化的公司。
