文 | 海豚研究
AI 新云独角兽$Coreweave (CRWV.US) 今早（5/8）美股盘后，发布了 2026 年第一季度财报，整体来看，又是熟悉的业务和收入增长还不错，但利润下滑比调低后的指引还要更差。意味着公司可能在一定时间内陷入收入越多反而亏损越大的怪圈，也让本就对公司中长期能否实现稳定盈利有些疑虑的投资人更加忧虑，具体来看：
1、营收增长再创新高：公司实现营收近$20.8 亿，高于市场预期的 19.7 亿，也超过此前指引区间 19~20 亿的上限。收入同比净增额近 11 亿，再创历史新高。
决定营收的底层指标，已上线算力规模（Active Power）本季达到 1000Mw，大体符合市场预期，环比净增 150Mw，增幅较上季有所放缓。不过此前指引本季度的 Capex 投入就低于去年四季度，并不意外。
2、新签 300 亿大单、客户结构继续优化：本季未履约合同余额 RPO 达 994 亿，环比上季净增约 330 亿，也创单季新增订单额最高峰。这和此前已有报道的来自 Meta 的 210 亿订单、Jane street 的 60 亿、Anthropic 约几十亿订单的情况大体对应。
结构上， 24 个月内的 RPO 余额实际有所下降，新增部分全是 24 月以上，意味着近期新签订的合同大多都要在 27 年后才会开始落地。另外也标志着，公司已和全部 Top4 AI 模型商签订了合同，已不再过于依赖 OpenAI 单一大客户。
3、利润下滑依然严重：但对应着营收增长的加速，公司的利润压力也越发明显。本季调整后经营亏损 1.44 亿 vs. 上季亏损 0.89 亿，亏损有所放大且比预期更差。
其中主要拖累仍是来自毛利率，本季“真实” 毛利率（扣除营收成本和 Tech & Infra 费用）为 4.3%，相比上季的 7.2% 再度明显走低，也低于市场预期的 6%。
从公司的例子可见，由于芯片等上游硬件价格高涨，处在算力大规模建设阶段的云厂商确实会面临很可观的利润率压力，而像公司这类新云的压力更加明显。
4、Capex 增幅更快：对应着业务的增长，本季公司投入 Capex 达 68 亿，符合公司此前指引 60~70 亿区间，环比上季度的 82 亿有所下滑。
虽然 Capex 和新上线算力都较上季有所下滑、趋势一致。但幅度上新增算力环比下降了 42%，而 Capex 仅环比减少了不到 20%。可见每新增 MV 算力所需的 Capex 在走高，这一方面可能是上游硬件涨价的原因，另一方面也可能是时间错配的影响（本季投入的 Capex 对应算力在后续季度才会上线）。
这也和本季毛利率下滑幅度超预期的情况一致。
5、债务压力继续提升：伴随着 Capex 的拉升，对应着巨量 Capex 需求，本季净负债已达近 218 亿，环比新增近 73 亿，负债比率（占总资产）走高到 39%。
利息支出也走高到近 5.4 亿 vs. 上季的 3.9 亿，占收入的比重从 25% 提升到 26%。且目前的平均利润率仍在 9%~10% 左右。因算力投入导致的负债压力和由此产生的对利润的侵蚀也也越发显著。
海豚研究观点：
1、CoreWeave 本季表现如前文所述，属于喜忧参半。好的是，营收增长超预期，且公司新签下多个大单，客户结构进一步多元化。坏的则是，因业务增长导致公司的毛利率下滑幅度比预期的更严重，为满足 Capex 资金需求，融资负债也进一步走高。
然而这两个情况是相互对应的，中短期内公司业务规模增长越好，对利润和融资的压力就会更大，近期内不可能两头好处都要，因此单论当季业绩表现不能说差，业绩刚发布时，公司的股价变化并不大。
而从公司业绩透露出的对整个行业有参考意义的信息是：由于上游设备的涨价，建设算力的单位成本在提升；同时，也由于算力的供不应求，单位算力能创造的营收也在提升。
因此，对云计算厂商来说目前有多少的议价权进行提价，或者能在设备成本上有多少优势，是决定云计算厂商核心竞争力的关键因素。目前对 CoreWeave 而言，是成本上升的幅度比提价的幅度更大。
2、本次业绩更大的问题出在指引上，最大问题是公司预期下季度的收入预期下季度营收约 24.5~26 亿，较本季提升有限，也低于市场预期的 27~28 亿。对应的，公司指引下季度的 Capex 在 70~90 亿左右，同样爬坡幅度不高。
而按 26 年全年营收预期 120~130 亿，上半年收入却还不到 47 亿，意味着下半年的单季营收需要爬坡到近 40 亿，压力不小。会让市场担忧在上半年算力爬坡并不算好的情况下，下半年能否爆发加速，实现全年目标。
利润上，下季度调整后经营利润预期为 0.3~0.9 亿，隐含利润率 2.4%，较本季的 1% 有所提升。随着公司对已有算力利用率的提升，利润率也会有小幅释放，但绝对值还是太低。
中长期指引上，公司对 26 年全年的预期和上季时给出的变化不大，只是把 26 年底的年化收入从 170~190 亿，小幅上调到 180~190 亿。Capex 预算从 300~350 亿，上调到 310~350 亿。
3、公司的近期动态和投资逻辑
概括来说，CoreWeave 的投资逻辑近期无疑是在改善趋势中，这一点从公司股价自高点一度下跌近 65%，近期从底部已反弹 1 倍中已有反映。
此前公司股价大幅回调，核心逻辑是此前市场对云计算公司的天量 Capex 的 ROI 普遍持怀疑态度--巨量的投入和算力建设后续是否能有足够的需求来支持？而这些 AI 业务的利润率又是否够高来覆盖高额的成本？其中如公司和 Oracle 等 “新云” 则因为规模、技术实力、资金都更弱，承担的风险更是远高于三大 Hypersacler。
而近期公司的逻辑改善，从整个行业角度和公司自身角度都有体现。行业角度，随着 AI 从 Chatbot 向 Agent 的演变，全网对算力的消耗爆发式增长，因而市场对后续是否有足够需求来支撑大量新建的算力已基本不太怀疑。
从 CoreWeave 自身视角，则是在获取新的租赁大单和获得新的资金来支撑 Capex 投入，这两个关键点上都有不错进展，具体来看：
a. 新签下多个大单：四月以来 CoreWeave 接连宣布签下多个大单，包括和 Meta 在此前已有约 140 亿合同的基础上附加约 6~7 年共记 210 亿的订单，和 Jane Street 签订约 60 亿，和 Anthropic 签订约数十亿订单。
这些动态背后的意义，除了最直接的能促进公司营收规模增长，标志性的意义是 Meta 已成为 CoreWeave 最大的客户之一，且此次新签的算力订单中部分将用于 Meta 的 AI 推理。
另外，也标志着公司的客户结构进一步多元化，不再过于依赖 OpenAI + Microsoft 体系（占公司总 RPO 的比重已跌破 40%），已和前四大 AI 模型商全部建立的合作关系。
b. 新锁定约 150 亿资金：与此同时，公司近期也宣布将通过发行可转换债券融资约 35 亿，通过发行 Senior Note 融资约 28 亿，并和锁定了新的约 85 亿的贷款协议。通过锁定上述合计约 150 亿的资金，至少未来 1 年内公司的 Capex 已不用担心资金问题。
且其中一个重要信号是，新锁定的 DDLT 贷款的利息率是浮动部分 SOFR+225bps、固定部分为 5.9%，相比公司当前约 10% 的平均利息率明显下滑。
在目前公司利息费用能占到总收入近 30% 的情况下，负债利息率的下滑对公司提升利润率会有很明显的帮助。
4、综合来看，在大逻辑上公司目前确实是处于改善周期内的，股价也已有所反映。但在股价已有不小涨幅后，公司这次又出现类似算力爬坡节奏不及预期，导致营收指引偏低的问题，也让公司的逻辑和股价在短期内又会出现波折。
不过公司本也就是个高弹性、高风险的博弈性标的，出现大幅波动也是预期之中。
概括来说，公司是一个长期有巨大想象空间（巨量的算力需求下，公司的营收规模可能达到大几百亿，乃至上千亿都不排除），但按可见能交付的业绩仍并不算一个有比较高确定性和估值底线的标的。
以下为详细分析：
一、营收和订单增长都创新高
1、本季 CoreWeave 实现营收近$20.8 亿，同比增长 112%，高于市场预期的 19.7 亿，和公司此前指引区间的 19~20 亿。从同比收入净增加额可见，公司营收的增长速度在不断提速。
决定营收增长的底层指标，已上线算力规模本季达到 1000MV，环比上季增加 150MV，增幅比去年四季度有所下滑。不过考虑到季节性影响和本季度 Capex 投入也较低，并不在预期之外。其中隐含的信息是，公司从每 MV 算力创造的收入有所走高（从此前的约 870 万/MW 到约 900 万/MW），这应该是算力供不应求导致涨价和公司大量新建的算力利用率提升的双重影响。
而前瞻指标--未履约合同余额本季达到了 994 亿，环比上季净增约 330 亿，再创单季新增订单额最高峰。这和此前报道中 Meta 210 亿订单、Jane street 60 亿、Anthropic 约几十亿订单的情况大体对应。
并且从结构上，可以看到 24 个月内的 RPO 余额实际有所下降，新增部分全是 24 月以上，隐含近期新签订的合同大多都要在 27 年后才会开始落地。
二、业务越大、利润率越低的问题仍在
不过营收增长不俗的同时，公司的盈利压力越越发明显。本季度 “真实毛利率”（扣除公司披露的收入成本和技术&基建费用两项）为 4.3%，相比上季的 7.2% 再度明显走低，也低于市场预期的 6%。
详细来看，数据中心的直接运营成本（如租金、能源费用等）本季度提升的幅度更高，技术&基建费用比重也有提升但幅度稍低。
由于公司的商业模式是仅服务少量 AI 巨头公司，因而营销和管理费用投入都不会高，本季度两项费用合计费率和上季基本相当。因此本季经营利润率的走低主要是受毛利率下滑的拖累。
具体上，本季调整后经营亏损 1.44 亿 vs. 上季亏损 0.89 亿，亏损有所放大且比预期更差；公司业务越大、收入越高、亏损越多的状态，仍是体现出芯片等上游硬件价格高涨和 AI 业务爬坡阶段对利润率的压力相当可观。
三、资产负债表压力越发加大
对应着公司业务的增长，本季公司投入 Capex68 亿，符合公司此前指引 60~70 亿区间，环比上季度的 82 亿有所下滑，和公司此季新上线算力低于上季度的情况一致。但 Capex 投入仍达当季营收的近 330%。
对应着巨量 Capex 需求，本季净负债已达近 218 亿，环比新增近 73 亿，负债比率（占总资产）走高到 39%。因此，利息支出也走高到近 5.4 亿 vs. 上季的 3.9 亿，占收入的比重从 25% 提升到 26%。
可见公司的资产负债表压力和负债对利润率的侵蚀也在越发明显和严重。
