出品 | 网易智能
作者 | 小小
编辑 | 王凤枝
马斯克万亿帝国底牌揭晓！
据 The Information 报道，正在筹备 IPO 的 SpaceX 流出了更为关键的财务细节。公司去年约 187 亿美元的总营收中，星链独占 114 亿美元，火箭发射业务约 41 亿美元，今年刚并入的 xAI 仅有 32 亿美元。
利润端的分化更为剧烈。星链调整后 EBITDA 利润（调整后税息折旧及摊销前利润，计算股权激励支出）高达 72 亿美元，是唯一在赚钱的板块。而火箭发射仍处于重投入与低增长阶段，xAI 更是吞金大户，仅 AI 业务一项去年就烧掉了约 140 亿美元现金。
可以说在这个万亿估值的帝国里，星链正靠着一己之力养活全家。
01 三块业务，两种命运
根据 The Information 获取的未披露财务数据，SpaceX 总营收约为 187 亿美元，但内部各业务部门呈现出冰火两重天的局面。
星链无疑是火的一方。去年这项卫星互联网业务同比增长 50%，并占据了 SpaceX 总销售额的 61%。更重要的是，这是目前唯一真正产生现金流的业务。
细算这笔财务账目，星链去年的调整后的 EBITDA 利润率达到 63%。这一盈利数字在 2023 年为 41%，在 2024 年为 50%，显然呈现出强劲的上升趋势。
一位X平台用户对此评价道，2025 年星链每赚一美元就能保留 63 美分的利润，这种利润率堪比全球顶尖的软件公司。这不是单纯的硬件生意，而是一个庞大的订阅帝国。
另外两大核心业务则面临着不小的压力。
火箭发射业务去年收入仅微增8%。在此期间 SpaceX 完成的 160 多次发射中，大部分任务是用来部署自家的星链卫星。其外部客户主要局限于政府机构以及部分发射国家安全或成像卫星的企业。分析师克里斯·奎尔蒂（Chris Quilty）坦言，这个外部市场的增量空间依然有限。
AI 板块的资金消耗更为严峻。今年 2 月马斯克将社交平台X和模型开发商 xAI 正式并入 SpaceX，该业务去年收入仅增长 23%。无论从营收增速还是业务规模来看，它都远远落后于 Anthropic 和 OpenAI 等头部竞品。
02 现金流不会骗人，SpaceX 全靠星链在养
拆解账本上的现金流明细，繁荣背后的财务紧迫感扑面而来。
根据数据推算，星链目前的自由现金流（即调整后的 EBITDA 减去资本支出）约为 30 亿美元的正向收入。然而这笔钱还没捂热，就被另外两块吞金业务消耗殆尽。同一时期火箭发射业务的自由现金流为负 30 亿美元，而马斯克寄予厚望的 AI 业务更是烧掉了近 140 亿美元。
恰巧的是，星链产生的 30 亿正向现金与火箭发射的 30 亿亏损刚好对冲，使得 AI 业务 140 亿美元的资金缺口几乎等于公司整体的净消耗。更为惊人的是，该公司去年的资本支出冲到了 207 亿美元，这一数字甚至超过了其全年的总营收。这意味着马斯克目前的烧钱速度，已经把去年消耗 90 亿的 OpenAI 和消耗 40 亿的 Anthropic 远远甩在了身后。
这种走钢丝般的财务结构引发了资本市场的深度忧虑。一位X平台用户通过拆解发射成本粗略算了一笔账。
到目前为止 SpaceX 已经发射了近 1.2 万颗卫星并完成了近 500 次任务，按照单次发射约 4000 万美元的成本估算，仅为了让星链系统运转起来，SpaceX 就已经砸下了约 200 亿美元的硬性基建投资。这其中甚至还没有算上近 20 亿美元的先期研发开支。
如果投资者追求 20% 的年化回报率，星链每年至少要产生 40 亿美元的纯利润才能撑起这笔前期投资。但残酷的现实是，尽管星链去年拿下了 114 亿美元的亮眼营收，其扣除巨额支出后的自由现金流也仅在 20 亿美元左右浮动，还远没到能躺着赚钱的阶段。
即便星链已经成为输血救主的现金牛，但面对 SpaceX 背后巨大的资金黑洞，这点利润依然显得杯水车薪，这也是 SpaceX 眼下最现实的财务困境。
然而更让投资圈感到不可思议的，是 SpaceX 目前的估值逻辑。目前 SpaceX 的最新估值已被锚定在 1.25 万亿美元的高位，这个数字折算下来相当于公司去年 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的 266 倍。
对于成熟的科技企业而言，这一数字通常在 10 到 20 倍之间波动。SpaceX 高达 266 倍的估值溢价，意味着市场对其抱有极高的增长预期，笃信其收入在未来几年将呈现指数级爆发。同时由于市场上根本不存在第二个对标的星链系统，投资者也心甘情愿为了这张太空互联网门票支付天价溢价。
在大型科技巨头中，罕有企业能企及这种估值狂热，即便是马斯克旗下的另一张王牌特斯拉，其市值也仅是 EBITDA 的 119 倍左右。换句话说，SpaceX 的估值预期高度是特斯拉的两倍多，更是普通科技巨头的十倍以上。
面对这种脱离财务常识的超高估值，资本市场并非没有质疑的声音。富图伦证券（Futurum Equities）首席市场策略师谢伊·布洛尔（Shay Boloor）在分析中一针见血地指出核心风险。
**星链是支撑起上万亿估值的唯一底牌，它必须从一个单纯的卫星项目进化成一个能够源源不断产生经常性收入的全球引擎。**否则这个庞大的估值盘子根本无处安放。
03 星链营收有望超过 SpaceX 总盘子
太空经济研究和咨询机构 Quilty Space 的分析师预测，今年仅星链这一单项业务就能产生 200 亿美元的强劲收入，几乎是 2025 年预估数值 118 亿美元的两倍。这也意味着星链单一板块的预期收入，即将全面超越 SpaceX 去年的公司总营收。
Quilty Space 对此解释称，随着星链在全球范围内的高速扩张，资本故事的核心焦点已经从单纯的用户增长，转向了收入结构优化与定价权提升以及政府端需求爆发的根本性转变。
具体板块的拆解印证了这一趋势：
个人用户基本盘：这依然是星链的核心主力，分析师预计该板块今年将带来 113 亿美元收入，全球用户数有望从 2025 年底的 920 万飙升至接近 1700 万大关。
航空业务强劲爆发：目前已有超过 30 家航空公司接入星链服务，预计该板块年收入将同比大涨 68% 至 27 亿美元。Quilty 分析师金·伯克（Kim Burke）透露，过去六个月内星链航空部门连续拿下了 10 个头部航空公司的合作协议，直接新增了约 3000 架飞机的终端安装积压订单。
海事场景持续扩张：预计到今年底将有约 22.5 万艘船舶配备星链网络，从而带来 19 亿美元的增量收入。分析师卡莱布·亨利（Caleb Henry）指出，大部分增长主要源于小型休闲船舶的下沉市场。得益于星链终端设备的极致小型化和成本压缩，以往无法负担卫星通信的小微船只如今也能轻松接入，同时 SpaceX 也在发力抢夺大型商船的存量市场。
政府大单稳压基石：星链约 44% 的收入直接绑定了政府相关项目，涵盖星盾军事网络与海事及航空等关键领域。今年 SpaceX 有望从各项政府合同中狂揽 70 亿美元，业务包括军方与 NASA 的发射任务以及阿尔忒弥斯计划等。考虑到间谍卫星等机密预算未被公开，实际收益数字只会更加庞大。在五角大楼的最新预算提案中，分析师甚至捕捉到了高达 160 亿美元且极可能与星盾相关的太空部队潜藏项目。
金·伯克（Kim Burke）对此的评价极为形象，星链在前方扛起了营收大旗，而主打军工安全的星盾肯定也已经替补登场并开始强势得分。
不过星链在卫星互联网赛道依然需要面对潜在的竞争压力。
虽然现阶段的竞争对手要么在技术上远远落后，要么仅局限于航空等特定商业场景。亚马逊的 Project Kuiper 服务至今尚未正式商用，但其 CEO 安迪·贾西（Andy Jassy）已公开承诺该项目将在年内投入实质性运行。考虑到亚马逊目前在轨卫星数量寥寥无几，这无疑是一项艰巨的任务。
此外机构预估 SpaceX 2025 年的发射收入为 44 亿美元，且预计今年难以出现显著的增长曲线。这从侧面印证了在星舰系统彻底成熟并投入商业运转之前，传统发射业务的增长天花板可能已经暂时触顶。
04 每周造 17 万个终端，星链的工业化飞轮
星链之所以能形成降维压制，核心底座在于卫星矩阵足够庞大且地面终端足够廉价。
PitchBook 的最新报告点透了其中的技术原理。星链利用距离地面仅 550 到 1200 公里的低轨卫星集群，直接向地面的碟形天线输送高速网络。由于物理距离远低于传统的地球静止轨道卫星，其信号延迟被成功压缩至 25 毫秒，网络体验几乎媲美地面有线宽带。
这张太空网络的规模令人咋舌。数据显示星链星座目前已拥有超过 9600 颗在轨卫星，占据了全球 14300 颗活跃载荷卫星的三分之二。SpaceX 建造并发射的在役卫星总数已经超越了全球所有其他航天计划与商业公司的总和，并且还在以每周约 70 颗的速度持续扩军。分析师坦言规模就是绝对的护城河，这种造星速度完全是流水线式的工业生产，早已颠覆了传统的航天制造节奏。
与此同时地面终端的制造也在疯狂提速。SpaceX 目前计划每天下线约 15000 套星链接收设备。分析师指出这种量产规模支撑起了一条截然不同的成本曲线，极限的批量制造不仅加速了工艺迭代与良品率，更赋予了其对上游供应链绝对的议价霸权。
巴斯特罗普超级工厂的产能飞跃最具代表性。分析师卡莱布·亨利（Caleb Henry）回忆道，该工厂的终端产能已从早期的每周 7 万个，拉升至如今的每周 17 万个，年产能正跨越式地从 360 万冲向 900 万大关。并且官方计划在今年继续将产量翻倍，正是这种恐怖的工业化规模，让星链敢于以较低成本甚至硬件免费的策略去开拓下沉市场。
05 手机直连会成新爆点吗？
除了传统的接收终端，星链还在开辟全新的直连市场。
去年星链联合通信巨头T-Mobile 推出了应急手机直连短信服务。PitchBook 数据显示，在全面商业化落地之前，这项服务就已经悄然覆盖了超过 600 万的月度活跃用户，累计连接人数突破 1200 万。
这项业务的商业逻辑十分讨巧，即选择与现有的传统移动运营商结盟而非直接取代。通过这种利益捆绑，全球每一位存量手机用户都瞬间成为了星链潜在的网络延伸节点。
最近星链又与预付费运营商 US Mobile 达成了深度协议，为新老客户提供起售价仅为每月 47 美元的住宅捆绑套餐。这笔交易打破了行业的固有默契，毕竟大多数传统运营商因忌惮手机直连技术对自身业务的威胁，此前一直不太愿意与 SpaceX 合作。
Opensignal 的一份报告也揭示了星链在C端市场极速蔓延的三个核心动因。在英国市场，星链的资费甚至击穿了本地电信巨头最便宜的套餐底线。免费的设备租赁政策与持续降低的硬件门槛，直接推动了北美与欧洲及大洋洲的用户增量。此外得益于容量翻倍的 V2 代卫星陆续升空，星链在加拿大与英国的可靠性体验得分均迎来了大幅度跃升。
虽然手机直连等新业务目前仍处于孵化早期且收入贡献有限，但只要能与更多主流运营商达成协议，它极大概率将成为星链帝国下一条陡峭的增长曲线。
结语
归根结底，SpaceX 这场轰轰烈烈的 IPO，在财务本质上更像是一次针对星链业务的超大规模定向增发。星链在太空中赚取的所有真金白银，都必须被抽调回来填补地面火箭研发与 AI 基建烧出的百亿黑洞。
马斯克用上万颗低轨卫星织出了一张全球通信巨网，但这同样也是支撑其庞大帝国不倒的唯一承重墙。如果星链的造血速度能够持续跑赢另外两块业务的失血速度，那么 2 万亿美元的估值或许真的只是个起点。
Space Capital 创始人兼 CEO 查德·安德森（Chad Anderson）将此次 IPO 誉为太空经济的网景时刻，意指它将把互联网从少数学者的试验田，彻底转变为全球机构追逐的核心资产类别。
但必须警惕的是，网景当年的上市催生了一个百花齐放的开放生态，而如今的 SpaceX 却几乎是独占了商业航天的全部底层基础设施。资本市场掷出的重金，与其说是在押注太空经济，不如说是看好马斯克个人的商业操盘能力。
SpaceX 的最终商业算盘是实现三大业务的终极串联，即利用火箭发射的垄断地位将数据中心批量送入太空，再反过来推动 AI 底层的算力革命。
这套宏大的商业逻辑最终能否跑通依然是个未知数。留给所有潜在投资者的问题冷酷而直白，星链目前的造血速度，究竟能不能盖过其他业务的亏损窟窿？
这个价值万亿美元的终极悬念，恐怕只有等到 IPO 招股书彻底公开的那一天，才能迎来最终的定论。
