文 | 增长工场，作者 | 竹铭，编辑 | 相青
泡泡玛特已经成为一家全球化公司。
近日，泡泡玛特发布 2025 年财报。全年营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%，经调整净利润 130.8 亿元，同比增长 284.5%。
从结构上看，泡泡玛特的增长已经明显由海外驱动。2023 年海外收入仅 10.6 亿元，占总收入比例为 16.9%；2024 年跃升至 50.7 亿元，占比提升至 38.9%；2025 年则达到 162.7 亿元，占比 43.8%。
短短两年，海外业务从边缘增量变成核心引擎。
但资本市场并不买单。
财报发布当天，公司股价下跌 22.5%，市值蒸发 655 亿港元；随后继续下探，两个交易日累计跌幅达到 33.8%。如果拉长周期看，公司市值已从高点蒸发近 2500 亿港元。
资本市场真正担心的，并不是增长本身，而是这套出海驱动的增长逻辑，开始出现不稳定信号。
一方面，增长过度集中在 LABUBU 这一单一 IP 之上；另一方面，海外市场的增速已经出现波动——北美收入低于预期，欧美地区的增长斜率明显放缓，毛利率也开始承压。
换句话说，泡泡玛特当前的增长，本质上建立在一个相对脆弱的结构上：用一个爆款 IP，去撬动全球市场。这种模式在上行期极具爆发力，但一旦热度回落或区域市场出现波动，风险也会被同步放大。
也正是在这样的背景下，泡泡玛特开始寻找新的出路。
财报发布前不久，公司宣布与索尼影业合作，为 LABUBU 制作真人动画电影。泡泡玛特正在试图把一个依赖潮流传播走红的 IP，转化为一个能够在全球文化体系中长期运转的内容资产。
那么，Labubu，真的能成为一个全球化的长期 IP 吗？
一、Labubu 这个 IP 靠得住吗？
LABUBU 全年营收 141.6 亿元，在总营收中占比超过 38%，而去年这一比例为 23.3%。这说明，泡泡玛特对 LABUBU 的依赖在加重。
LABUBU 现在站在一个拐点上。它仍然是泡泡玛特最赚钱的 IP，2025 年卖了一亿多只，与三丽鸥的联名款上线一分钟就售罄。市场基础还在，消费者对它的认知度很高。
但从去年年底开始，情况发生了变化，LABUBU 在二手市场的溢价开始下降。
LABUBU 4.0 系列发售不久就开始降温，部分普通款在二手市场的价格跌破了官方零售价。SKULLPANDA 的新品在抽盒机上排队的人也少了很多，高峰时排队几百号人，现在降到个位数。“泡泡玛特五折甩卖”这类话题，也多次登上热搜。
在潮玩行业，很多人觉得 LABUBU 火了，那照着它的路子再做一款类似的，也能卖得不错
但泡泡玛特自己其实也搞不清楚 LABUBU 为什么会突然爆火。
创始人王宁公开说过，LABUBU 的走红有很大偶然性。这个 IP 是艺术家龙家升 2015 年设计的，出来之后一直没激起什么水花，直到近十年后因为 Blackpink 成员 Lisa 的一次分享，突然在全球范围内火了。
这种意外没法提前设计，也没法批量复制。
资本看到的就是这个痛点。LABUBU 依然很火，但热度已经到达高点，接下来可能会进入下行通道。在这个节点上，公司有没有新的增长点能够顶上？
从目前的 IP 结构来看，后备 IP 与 LABUBU 的体量差距太大，短期内难以补位。
SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMMO 这几个系列，营收都在 27 亿元以上。星星人这个新 IP，一年内收入增长了 16 倍，达到 20 亿元。但 20 亿与 141 亿之间的差距，决定了这些后备 IP 短期内很难替代 LABUBU 的地位。
再看 MOLLY。作为泡泡玛特最老的 IP，MOLLY 去年的收入增速只有 38%，而公司整体营收增速是 184.7%。老 IP 的增长速度远远落后于公司大盘。同期，公司会员总数增长了 57.5%。大量新用户涌入，但 MOLLY 这样的老 IP 并没有跟着跑起来。
这说明一个问题，一个 IP 火了几年之后，对流量的变现效率会逐渐下降。消费者购买潮玩，很大程度上是冲着新鲜感去的。新鲜感过去之后，即便用户基数在扩大，老 IP 也很难拉动新的增长。
再说海外市场，数据整体看起来不错。2025 年，泡泡玛特海外业务收入 162.68 亿元，同比增长 291.9%，在总营收中占比 43.8%。
但是细分来看，美洲地区去年下半年同比增速从第三季度的超 1265% 骤降至 633%，欧洲及其他地区则从 735% 以上滑落至 436%，双双大幅不及预期。今年1-2 月，公司毛利率已经下降了一个百分点，海外市场的不确定性开始对利润端产生影响。
北美是泡泡玛特海外扩张的核心市场，然而泡泡玛特高管在业绩会上透露，北美市场去年实际收入 68 亿元，低于中报时内部预期的 70 亿元。
这个差距虽然不大，但说明海外市场的增长没有预想中那么顺畅。大摩和高盛表示，今年泡泡玛特美国市场的增长仍在进一步放缓。
IP 依赖加深、海外面临不确定性，这才是泡泡玛特股价大跌的真正原因。
二、从爆款到全球生态，泡泡玛特在做什么
股价大跌暴露了一个深层问题：泡泡玛特增长的故事开始遭到质疑。
为了应对市场质疑，泡泡玛特正在推进一件事：从卖带有偶然性的爆款，变成一个能持续产出价值的 IP 生态。
比如，最近的拍电影计划。LABUBU 目前只是一个玩偶形象，有辨识度，但没有性格、经历和故事。消费者购买它，主要基于视觉吸引、社交传播或明星效应。这些因素能带来短期流量，但很难形成长期的情感连接。
电影的作用，就在于给 LABUBU 注入一个故事，让它成为一个有人设的角色，让消费者为情感认同买单。
泡泡玛特首席运营官在业绩会上提到，电影正在筹备中，目的是让 LABUBU 能够走过下一个十年。
但这里有一个问题：电影能不能拍好，是个未知数。LABUBU 的走红本身就有很大偶然性，把这种偶然性转化为一部能打动人心的电影，难度不小。好莱坞翻车的 IP 电影不在少数，泡泡玛特有没有这个能力，还要打个问号。
选择与索尼影业合作，说明泡泡玛特自己也清楚这一点。真人动画电影的制作门槛较高，泡泡玛特没有内容制作的能力，而索尼影业拥有完整的好莱坞制作体系。
光拍电影还不够。泡泡玛特内部有一个目标，将消费品之外的业务做到接近 50%。今年 4 月，公司将与京东合作推出小家电产品，乐园 1.5 期预计在夏天开放，二期也在规划中，甜品、饰品等新业态都在同步推进。
这些动作的逻辑是，不能让 LABUBU 只活在盲盒里。电影里的场景、角色、剧情，可以转化为新的产品和乐园项目。消费者去乐园，看到的不是一堆玩偶摆在那里，而是走进 LABUBU 的世界。这才是拍电影的长远价值。
当然了，多业态布局本身是一把双刃剑。
小家电、甜品、饰品这些品类，竞争早已白热化。泡泡玛特在这些领域没有积累，靠一个 IP 的授权能走多远仍是未知数。
乐园更是重资产投入，回收周期长，对运营能力要求极高。泡泡玛特做乐园，能不能像迪士尼那样把内容体验做出来，还需要时间检验。
拍电影和铺新业态之外，泡泡玛特还在推进本地化运营。
公司最近把美国总部搬到了洛杉矶卡尔弗城，那里是影视和娱乐产业的聚集地，好莱坞就在附近。搬过去的目的，是为了融入当地的创意生态，吸引更多内容人才，推进与本地艺术家的合作。
拍电影、铺新业态、推进本地化，这三件事看起来是独立的，实际上指向同一个目标。拍电影是给 LABUBU 注入故事，让 IP 立得住；铺新业态是拓宽变现渠道，让 IP 的收益来源更多元；本地化运营是让 IP 在不同市场扎下根，延长生命周期。
三者合在一起，本质上是在搭建一个可持续运转的 IP 生态。
三、全球化 IP 的必经之路，从形象变成故事
这个生态的核心是内容。
没有内容，IP 只是一个空壳。有了内容，IP 才能建立起与消费者的情感连接，在不同的场景里持续变现。
先从数据看。据广东省玩具协会估算，2025 年国内潮玩市场规模达到 879.7 亿元，增速 21%，已经超过了传统玩具 801.3 亿元的体量。这个市场确实在增长，但增长方式存在问题。
目前，潮玩行业的增长主要靠新品和联名在推动。比如，泡泡玛特的产品线中新系列不断推出，联名款接连上线，消费者永远有新的选择。这种模式能带来短期收入，但很难沉淀长期价值，因为消费者买的是新鲜感，新鲜感一过，复购的动力就没了。
问题的根源在于，这些 IP 只有形象没有内容，无法与消费者建立真正的情感连接。
看看潮玩圈的“常青树”迪士尼。其成立于 1923 年，从动画工作室起步，到现在能发展一百多年，不是靠一两个爆款，而是逐步构建起一个覆盖影视、流媒体、主题乐园、消费品授权的完整生态。
1957 年，创始人华特·迪士尼亲手画过一张业务规划图，放在最中心的是电影，周边环绕着电视、音乐、出版、乐园、授权商品。
这套业务的运转逻辑是，先通过电影和动画等内容塑造角色、讲故事，再通过乐园让消费者走进故事，最后通过授权和衍生品把 IP 渗透到日常生活的各个角落。
角色不断有新的故事，消费者才会持续关注。这样一来，消费者买的不是 IP 形象，而是跟随它成长的记忆。这种情感连接是长期的，是复购的根本动力。没有持续的内容输出，再好的形象也会被遗忘。
近七十年过去了，迪士尼这套模式始终没变。
2025 财年，迪士尼总营收达到 944.25 亿美元，其中体验板块（主题乐园、度假区及消费品）贡献了 361.56 亿美元，娱乐板块（影视、流媒体及有线电视）更是贡献了 424.66 亿美元。授权消费品零售额常年保持在数百亿美元级别，全球排名第一。
迪士尼用一百年证明了一件事：IP 要活下来，光靠形象必然是不够的，还得有故事。国内潮玩行业靠形象吃饭的日子，该到头了。没有内容支撑，再火的热度也会降温。
