泡泡玛特不再性感

　　出品 | 妙投 APP

　　作者 | 段明珠

　　编辑 | 丁萍

　　头图 | 视觉中国

　　3 月 25 日，泡泡玛特登上各投资平台热榜。

　　一边是亮眼的 2025 年成绩单，营收增长近两倍，净利增长超三倍；一边是股价直线“瀑布杀”，单日暴跌 22.51%，市值蒸发约 655.7 亿港元。到了 26 日，泡泡玛特股价继续下跌超 10%。

　　为何基本面和情绪面走出两个极端？

　　如果说直接导火索是关键指标微低于预期，那对其经营层面的担心（单一 IP 过度依赖、增速放缓等）就是市场关注的未来风险。还要看到，很多投资者其实是对泡泡玛特跨界做小家电非常不满，因为这意味着其增长叙事的改变及想象空间的缩小，也即，泡泡玛特不再性感。

　　那么，如何看待以上“三宗罪”？可以从谁在卖出泡泡玛特，其经营成色到底如何，以及该如何对其估值的分析中找出答案。

　　谁在卖出泡泡玛特？

　　巨量跌幅显然并非普通散户力量所导致。

　　根据当日交易数据，泡泡玛特全天主动买沽比率为 52:48，资金净主动买入 4.94 亿元。这意味着虽然股价暴跌，但仍有资金在主动买入，承接了大部分抛压。

　　在泡泡玛特 25 日的前十交易名单上的卖出方几乎都是外资机构，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外资大行；买入方主要是富途证券、中金等。所以，内地南向资金仍然是看多头寸的主要来源，而外资对冲基金是主要的看空头寸来源。

　　图片来源：富途牛牛

　　数字来源：泡泡玛特财报整理

　　巧的是，这些外资行多数在业绩发布前普遍给出了非常乐观的预期。如，摩根士丹利在 2 月给出目标价 325 港元，认为3-4 月仍有上涨空间；花旗在 2 月和 3 月多次上调目标价，从 398 港元到 415 港元，并将其列为中国消费板块的“Top Buy”；摩根大通维持“增持”评级，目标价高达 400 港元。

　　反而是内地的机构对泡泡玛特业绩预测较为接近。

　　所以也有一种怀疑的声音，认为这些外资行很可能是“故意”说好话方便后续做空，甚至不排除公司内部有在配合这种操作。但这没有切实证据。

　　所以更可能的是，财报发布后，市场发现了一些隐忧，导致预期发生巨大分歧：

• 营收略低于预期：全年 371.2 亿元的收入，略低于部分市场预期的 379.6 亿元。

• 核心 IP 依赖加重：市场期待的“第二增长曲线”非但没有形成，对 LABUBU 的依赖反而从 23% 升至 38%。老牌 IP 如 Molly 的表现远低于部分分析师的预期。

　　所以当这部分机构发现泡泡玛特现实（财报）无法支撑他们之前给出的极高预期时，他们旗下的对冲基金等部门便会基于最新的信息进行交易，迅速撤离。

　　这像是一次利好出尽叠加预期修正的结果。

　　这将导致泡泡玛特股价短期波动加剧，多空双方对 2026 年业绩的预期差（看多者看 165-170 亿，看空者认为会下滑）需要时间来弥合，股价在找到新的平衡点前会保持高波动。

　　那么，泡泡玛特股价的长期走势还是要回到基本面，看其经营成色如何，及未来还有多大增长空间。

　　经营成色如何？

　　事实上，泡泡玛特经营数据无论是横向比较还是纵向比较，都很亮眼：2025 年营收同比大增 185% 至 371.2 亿元人民币，略低于市场预期的 380 亿元；净利润同比增长 309% 至 128 亿元，略高于 126 亿元的预期；经调整净利润为 130.8 亿元，同比增长 284.5%。

　　经营细节上，关键是回应市场担心的增速问题，这又可拆解为IP 的增速和渠道/地区两块。

　　从 IP 收入构成来看，泡泡玛特“一超多强”格局已形成。

• 1 个 IP 破百亿（LABUBU 141.6 亿元）

• 6 个 IP 破 20 亿（SKULLPANDA 35.4 亿、CRYBABY 29.3 亿、MOLLY 29.0 亿、DIMOO 27.8 亿、星星人 20.6 亿）

• 17 个 IP 破亿

　　而且很多 IP 的增速较高，如星星人 2025 年收入从 1.2 亿飙升至 20.6 亿，同比增长 1602%；CRYBABY 同比增长 151.4%；SKULLPANDA 在高基数上增长 170.6%。

　　单从 2025 年下半年来看，泡泡玛特各自主 IP 收入环比均有增长，LABUBU 贡献了约 45% 的增量，非 LABUBU 的其他 IP 收入环比增长约 53%；占比大幅下滑的 MOLLY 实际收入也增长了 13%。

　　IP 上半年收入下半年收入环比增长星星人约 4.8 亿元（推算） 约 15.76 亿元 328% LABUBU 48.1 亿元 93.5 亿元 94% SKULLPANDA 约 18.6 亿元（推算） 约 16.8 亿元 +90%（估算） CRYBABY 约 15.4 亿元（推算） 约 13.9 亿元约 +55% DIMOO 约 14.6 亿元（推算） 约 13.2 亿元约 +40% MOLLY 约 15.2 亿元（推算） 约 13.8 亿元 13% 其他 IP — — 约 22-55%

　　所以，与其说泡泡玛特对核心 IP 依赖度过高，不如说以 LABUBU 为代表的核心 IP 去年增长太快。如果从 IP 生命周期来看，LABUBU 从 2018 年诞生到 2025 年爆发，经过了 7 年的培育；而 MOLLY 至今仍在增长；当前也有新的接班预备役，只是还需要时间孵化。

　　形象 IP 的生命周期逻辑与内容 IP 不同，可以通过高频 SKU、品类延伸、情感连接来延长。泡泡玛特针对 LABUBU 设计了不少运营内容，如今年下半年会推出“真正意义的 LABUBU 4.0”系列和艺术家联名系列，等等。

　　不过要承认，2025 年是泡泡玛特增长的异常峰值，2026 年的“不低于 20% 增长”是主动降速后的健康目标。

　　从区域收入构成看，2025 年泡泡玛特中国市场增速 134.6%，跑赢整体消费大盘，但占比从 68.2% 降至 56.2%；海外总收入 162.7 亿元，同比增长 291.9%，占总收入比重从 31.8% 跃升至 43.8%；其中美洲和欧洲增速超过 500%，可基数仍然较小。

　　比较受市场关注的是，泡泡玛特下半年业绩未达预期，主要原因是美洲及欧洲地区的销售增长 Q4 增速较 Q3 显著放缓，这引发市场对其增长动能见顶的担忧。业绩交流会上，泡泡玛特也承认四季度供应链的确出了问题，导致季节性商品和到货时间和销售旺季错配。

　　另外，海外市场运输及物流费用增长 280.3% 至 17.8 亿元，侵蚀了利润；存货周转天数延长，从 102 天增至 123 天，海外备货压力增大。

　　从区域增长前景来看，2026 年泡泡玛特的增量来自美洲市场线下扩张（门店从 64 家到 100+），新市场开拓（中东、南亚、南美），和中国区域店效提升。

　　如果美洲市场拓店顺利，则还有不少增长空间。新市场目前贡献极低，是新增长空间的来源。

　　而中国市场上，2025 年净增仅 14 家门店（从 431 到 445 家），增长主要来自店效提升而非开店，据经营情况反馈，升级改造门店面积基本增加 30%-40%，个别增加 50%，店效几乎是全国平均的一倍。按泡泡玛特计划，2026 年升级改造门店数量将远超 2025 年，这部分的增长可以期待。

　　还有个关键信息，是泡泡玛特的会员情况。2025 年泡泡玛特会员净增 2650 万人，是 2024 年净增量的 2.26 倍，创历史新高；会员销售占比从 90% 左右提升至 93.7%，显示会员已成为绝对核心消费群体；复购率从 53% 左右提升至 55.7%，达到历史高位。

　　资本市场更关心的是，泡泡玛特还能继续破圈吗？中泰证券的测算显示其潜在会员人数仍有翻倍潜力，但把潜在变成现实的难度越来越大，也是未来不确定之一。

　　综合来看，2026 年泡泡玛特增长来源排序：美洲市场线下扩张、新市场开拓、LABUBU 持续运营与新 IP 孵化、中国店效提升。

　　从股价角度来看，泡泡玛特 2025 年的超高速增长其股价已经提前反馈，其未来必然会回归线性增长，资本可能正是基于这点选择离开。

　　当然，还有个很重要的原因是，泡泡玛特竟然要进军小家电！

　　如何估值？

　　看起来小家电只是泡泡玛特多元化布局的一部分，为何市场对这点反映会如此之大？

　　其实，泡泡玛特的小家电策略是 OEM 代工模式，产品涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷等。本质上是将 IP 形象授权给成熟制造商，泡泡玛特负责设计和品牌——这与迪士尼、三丽鸥的 IP 授权模式并无本质区别。目标市场规划为“先国内后海外”，并非要自建工厂与美的、九阳打价格战。

　　但关键在于，这决定了市场会用哪种估值评价体系去衡量泡泡玛特。

　　如果认为泡泡玛特本质上仍是一家“IP 平台化公司”，当前的估值，既反映了对高增长不可持续的担忧，也隐含了对“平台价值”尚未被充分理解的折价。

　　但当市场将泡泡玛特的估值锚从“成长股”的 20 倍 PE 下调至“成熟消费品”的 15 倍 PE，就说明试图用“成熟消费品公司”的框架去估值。

　　可是跨界到小家电市场，意味着一个靠“情绪价值”和“稀缺性”建立高溢价的品牌，如果涉足功能性的、拼性价比的实物领域，可能会模糊其定位，甚至损伤其根本。

　　而且投资者还会担心，这种尝试本身意味着管理层对未来增长的不确定，导致被迫从小家电红海找出路；同时会分散公司精力，且家电领域竞争惨烈。一旦某个产品因质量问题翻车（例如盲盒台灯发生自燃），对品牌的伤害将是巨大的。所以市场选择用脚投票，规避这种“模糊的正确”所带来的不确定性。

　　甚至有看空者将泡泡玛特对标贵州茅台，认为“茅台铁打的护城河，好到没朋友的 ROE，无与伦比的毛利率净利率，高于定存利率的分红，才给 20PE”，所以泡泡玛特这种 IP 驱动、业绩波动性大的公司，理应给予估值折价。因此，“15 倍 PE，港股再打 9 折”就成为他们心中的“合理价”，对应目标价约 130 港元。

　　当下，多方看到的是，IP 运营能力得到验证，海外市场潜力巨大，新业务是新的增长点。空方看到，过度依赖单一爆款，增长模式存在隐忧，新业务方向模糊，不确定性大增，现有估值无法支撑。

　　当空方的“确定性担忧”压过多方的“增长故事”时，市场就选择卖出，直到股价跌到一个能让更多长线资金觉得“即使不增长，这个价格也足够便宜”的水平。

　　如果泡泡玛特接下来需要用 IP 多元化的成功、海外市场持续的强劲增长，以及新业务（哪怕是小家电）不损伤主业的实践证明，它不仅能创造爆款，更能构建一个可以穿越周期的 IP 生态。否则，市场的估值“打折”还将继续。