文 | 节点财经 ，作者 | 梁添
自股价从上市以来大幅飙升之后，MiniMax 发布了第一份财报。
这也是全球大模型企业的第一份公开财报。
好似两幅光景：在递交招股书阶段，市场用审视的眼光观察这家公司——高昂亏损、商业模式能否跑通、PMF（产品市场匹配）是否存在，短短两个月后，市场情绪扭转了。
有人说，这是因为技术拐点出现了：2026 开年，OpenClaw 在开发者生态中的爆发，市场心态也从此前的质疑逐渐转向“后悔没有更早上车”。
在我们看来，这份财报真正值得关注的信息，并不是收入增速，也不是亏损幅度，更不是肉厚的 OpenClaw 给 MiniMax 们增加生命值，而是只有一句话：模型即收入开始跑通。
模型即收入跑出来了
从整体数据来看，MiniMax 的 2025 财年业绩表现依然延续高速增长。
全年收入 7904 万美元，同比增长 158.9%；毛利 2008 万美元，毛利率从 2024 年的 12.2% 提升至 25%，改善相当明显。
在收入结构方面，海外市场依然是核心来源。
2025 年全年海外收入占比 73%，主要来自美国、新加坡以及其他国际市场。这也使得 MiniMax 成为少数在全球市场实现规模化收入的中国大模型公司之一。
从盈利角度来看，公司仍处于投入阶段。
剔除股份支付、优先股公允价值损失以及上市费用后，2025 年经调整净亏损约为 2.5 亿美元，与上一年的 2.44 亿美元基本持平。
如果仅从传统财务指标来看，这份财报似乎并不算“惊艳”。
问题在于，对于大模型公司而言，更关键的问题是，模型本身是否能够成为稳定的收入来源，这也是过去几年，投资人对模型公司的普遍质疑点。
好处是，Agent 应用的兴起，让这个问题得到答案。
从基模来看，25 年四季度以来，各模态模型都在快速迭代，其中重点是 26 年 2 月的 M2.5 基座模型，开始主推 Agent 功能，侧重编程、工具调用、办公场景的应用，目标就是把 AI 从辅助角色变成“AI 同事”。
正好在这个时间节点，2026 年开年，Agent 领域冒出第一个当红炸子鸡 OpenClaw，成为众多模型的基础 Agent 应用框架 MiniMax 机敏的接入，好处显而易见，Tokens 调用量开始大幅增长。
按照最新数据： MiniMax M2 文本模型 2 月日均 Token 消耗量已经增长到 2025 年 12 月的 6 倍。这其中，编程套餐 Coding Plan 的 Token 消耗量增长是 12 月的 10 倍。
就像阿里云与火山引擎在 2025 年大力宣传旗下 MaaS 服务一样，原因不难理解，Token 消耗量直接和模型能力挂钩。
而由于企业服务毛利率更高，经济模型上，本质是 MiniMax 对 Token 的收费减去 Token 推理云成本。根据招股书，这块业务的毛利率一直在 60% 以上，这也使得 MiniMax 总体毛利率，翻一番提升到 2025 年的 25%。
从中我们可以看到一个鲜明的变化，模型能力已经开始直接转化为商业利润，这直接打脸了之前质疑大模型商业模式的投资人们。
Agent 引爆 Token 消耗？
当然，从长期来看，OpenClaw 只是 Agent 浪潮中的第一波。
正如电话会议上，闫俊杰指出，未来编程还有两个方向上的巨大提升空间：第一，更复杂、更具创新性的任务；第二，需要多个智能体像人类一样被有效组织和协作。
针对两大方向，闫俊杰具象化了三个方向，这三点共同指向了未来 token 的爆发。
当然，为了让大家能清晰感知趋势，我们也会对其观点进行精准拆解。
第一个预判，编程领域。
闫俊杰认为，会开始出现 L4–L5 级别的智能，从“工具”走向“同事级”协作。
这点不难理解，编程任务具有明确的反馈机制，代码是否运行成功、测试是否通过，再叠加程序员本身就是付费意愿最强大的群体。因此它成为 Agent 最早落地的应用场景之一。
这也意味着巨大的市场空间，靠出色的编程能力，Anthropic 估值已经达到 3800 亿美元，这一数字已经超过阿里美股市值。
第二个预判，办公 Agent 兴起。
这是比编程更大的市场规模。
闫俊杰认为，办公领域将复刻去年编程领域的进步速度，AI 智能体在办公领域的交付能力和渗透率会显著提升。
毕竟真正从事软件开发的人群规模有限，而数据分析、Excel 处理、文档写作、PPT 制作等办公场景几乎覆盖所有企业员工。
我们还可以继续延伸下，办公只是垂类 Saas 场景之一，以更长远的视角看，垂直领 SaaS 才是模厂真正的大蛋糕。这不，Anthropic 凭借法律、金融等垂直领域的 Cowork 让多个美股软件股一日暴跌超 10% 的消息，还历历在目。
敲黑板，这并不是说我们要看衰软件企业，而是说，模型厂商与软件厂商分蛋糕的方式变了。未来的软件，很可能会以 Agent + SaaS 的形态存在。
最后，对于，多模态内容输出。闫俊杰认为，今年将走向“直出可交付”的中长内容，甚至出现更接近流式、实时输出的形态。这个趋势，春节期间，字节 Seedance 爆红已经印证，我们不再赘述。
综上，当编程、办公/垂直行业、多模态生成三条路径叠加时，AI 的 Token 需求规模很可能迎来指数级增长。
闫俊杰认为，这意味着新的技术挑战、更大规模的智能供给爆发，以及应用层巨大的创新窗口期。Token 量级可能出现 1 到 2 个数量级的增长。
这一观点并非 MiniMax 一家提出。英伟达黄仁勋早在年报电话会议上更是直接下定义算力即收入。
什么是 AI 时代的平台公司？
当 Token 成为核心指标时，模型公司正在变成平台公司。但是，MiniMax 似乎也并不想效仿其他平台——春节期间，以千问、豆包、元宝为首的 AI 原生 APP 疯狂撒币，不过，闫俊杰似乎并不中意豆包这类通用 AI 助手的发展方向，更想做“AI 时代的平台公司”。
“2023 年，我们就明确做了判断：不做移动端的通用个人助手，也就是类似豆包和 ChatGPT 的对话产品。”闫俊杰说，原因是在这里没有创造独特价值。相反，MiniMax 把资源集中在能产生独特价值的领域：Agent 产品、星野、海螺视频。
他提出了一个新的定义，AI 平台价值=智能密度 × Token 吞吐量，并指出未来 AI 行业竞争核心在于能否定义智能边界，当智能边界被突破时，会产生大量新场景和新用户，进一步形成新的生态和新的商业化红利。
从这个角度看，闫俊杰似乎并不执着于在通用聊天助手上消耗算力，而是更想通过切入垂直场景做生态。
不管通用还是垂直生态，前方都是更激烈的竞争——模型几乎每个月都要更新一次，各类 agent 各领风骚几十天。对此，闫俊杰强调了研发迭代效率。
“我们认为人才密度加 AI 原生的研发组织，可以使得迭代效率持续领先。”他说。
“全球范围内只会留下少数 AI 平台型公司位于行业核心队列。模型的竞争你追我赶、有胜有负，所有的公司都面临这个挑战，没有公司可以保证模型永远处在 SOTA 的地位。但我们对于自己能持续赢更多关键战役，是有信心的。”
如果说，2025 年之前的模型厂商是拿着锤子找钉子，各自摸索生存方式，在 Agent 成为共识的今天，就是企业在一条确定性赛道的残酷搏杀。
这背后是全球基座模型价格战频发、国内云厂商疯狂补贴算力的背景下，MiniMax 仅凭“人才密度和迭代效率”能否长久稳固 B 端 API 市场的定价权，仍是一个巨大的考验。
先不提海外御三家，万众期待的 DeepSeek V4 至今还未发布，将来是否会形成挑战还要画个问号。
我们有理由相信未来是光明的，毕竟在 AI 一天人间一年的大环境下，企业们做的就是提升资金、技术、管理等全方位能力，迎接更激烈、确定性的竞争。
