文海豚投研
自去年 3Q 发布上一次电商综述后，至今电商行业似乎改变了很多。但回看当时至今，自 “百亿补贴” 大战以来的趋势仍在继续，各公司的估值和几家电商公司间的相对优劣似乎也没有颠覆性的改变。
24 年上半年宣告结束后，回望过去半年，我们电商行业目前的趋势是：
① 股价和估值层面，京东、阿里、拼多多的股价表现和估值趋向同步，24 年上半年股价近乎原地踏步，尽管不同的业绩表现，24 年 PE 估值倍数却都收窄到 9x~13x 的区间之内。
② 业务上，各平台间围绕低价和消费者体验的竞争越发激烈，并在相互模仿的过程中越发趋于同质化。
③ 或许正由于各平台间差异的缩窄， GMV 增速领跑的抖音和拼多多，据部分调研似乎 2024 年以来 GMV 增速都出现了明显的滑落。而垫底的京东和阿里则似乎呈现了 GMV 触底回暖的趋势（并不确定能否持续）。各平台间的 GMV 增速似乎也在收敛。
④ 变现率变化的趋势，对电商平台业绩的影响越发明显。不同平台因定位和商业模式的不同，潜在变现率中或并不相同。但同时 GMV 增速和变现率的高低排序似乎也有着明显的正相关性。
⑤ 白牌商家的付费意愿在理论上似乎反是高于品牌商家的。因而拼多多的变现率中枢或许就是要高于阿里或京东的。
⑥ 整体消费越是疲软，线上渠道的相对增长优势就越发明显，因此电商行业有整体提高变现的空间和能力。
⑦ 但随着竞争和 GMV 增速间的趋同，各电商平台的变现率在围绕各自中枢上下波动的同时，差异也可能会相对缩窄。
⑧ 中短期内，“即时” 股东回报是影响资金偏好的重要因素。过往回购力度和股价表现显著正相关，也给电商公司们在股价/估值明显偏低时一个坚实的支撑。
⑨ 跨境业务在成功实现（至少初步）本地化运营前，我们认为其产生的 “噪音” 是远大于其对集团整体估值的影响。
以下为正文详细内容：
一、业绩大不同，但股价表现趋同
知过往方可明未来，我们对下半年往后电商行业演变方向的推演，也需从回顾 24 年至今电商板块的表现展开。
1、股价表现趋于收拢
首先结果的角度：①股价上，海豚投研覆盖的 3+1 个货架型电商的股价表现，2024 年至今半年的起伏后，3 个大型平台发基本面和战略打法虽各不相同，但股价却殊同同归，相比年初大体都是 “回到起点”。但略感意外的是，共识中基本面相对最弱的京东反是一度领跑，在 4-5 月的反弹中，而业绩最强的拼多多在今年多数时间内却是跑输的，截至上半年收官仍然跑输京东和阿里。
至于去年表现相对强劲的 “+1” 垂类电商唯品会今年则明显跑输，年初至今的跌幅约 25%。
② 估值上，从时间角度纵向来看“3+1” 家电商对比年初普遍经历了相当幅度的 “被动挤估值”。参考市场预期和我们的测算，可以看到 3 大电商集团 24 年整体的利润增速都是高于核心业务增速的，主要归功于非核心业务的减亏。然而 3 家公司市值的不进反退，反映出市场对阿里、京东、拼多多非核心业务的减亏似乎并不感冒，只依据核心业务的表现定价。
跨公司横向来看，尽管拼多多和京东&阿里 24 年预期利润增速有着量级上的差距（高双位数 vs. 中低个位数），3 大电商平台的估值明显收拢了，主要是拼多多无论是整体 PE，还是核心业务 PE 较年初分别收缩了约 40% 和 30%。
使得按核心业务看，3 个头部玩家的 PE 估值区间从 23 年底的 10x~18x，收拢到约 9x~13x。由此推论，市场似乎认为电商之间的差异化（alpha）正在消散，各玩家都会向行业平均水平（beta）靠拢，因此对任何公司（主要是拼多多）都不愿给出更高的估值。
2、业绩表现并不相同
至于业绩层面：
① 营收上，各公司核心业务的增长趋势有差异也有共性。差异在于，拼多多保持着独一档的高双位数增长，并且在电商行业竞争越发 “白刃战” 的情况下，近两个季度的营收增长却并未受影响，不降反增。
共性则是京东和阿里在过去两个季度近乎无增长的低谷后，今年 1 季度双双回暖到了中高个位数。虽然基于单个季度并不足以得出可靠的判断，但种下了京东和阿里经过几个季度的战略调整和在商品价格与用户服务上的投入后，增长已有向好趋势的可能性。
至于唯品会或是因为巨头大战 “殃及池鱼”，或是因为核心品类服饰销售的疲软，呈现出增长放缓的趋势。
② 对应竞争的 “白热化” 和为了夺回增长的投入增加，京东和阿里的营销费用增速近两个季度也明显抬头，一季度投入增速都为 16% 左右。拼多多虽然支出增长的绝对值上仍断崖式领先（40% 以上），但由于 Temu 的投入力度退坡和主站似乎正转向 “以盈利优先”，边际上拼多多近几个季度的投入增速是在持续减缓的。
导致结果是，京东和阿里虽然增长提速，代价是核心零售业务的经营利润同比低个位数的下滑。
小结上述的回顾，我们认为最主要的关注点是：尽管业绩层面并不相同，但股价表现和估值上拼多多则是明显向京东&阿里靠拢，资金对 3 大电商公司的 “喜恶” 是在趋同的。
二、趋于同化会不会是电商们之后的方向
回顾完公司过往股价和业绩这些已盖棺定论的实时性数据，那么背后促成了这些结果的原因有哪些？由此能 “可见一斑” 的电商行业演变趋势又是什么？
1、卷低价、卷服务，无尽的内卷
我们认为第一个趋势是，电商们围绕性价比，或着说消费者体验的竞争正越发激烈、白热化，和趋于同质化。甚至一定程度已采取了一些常人眼中并不合情理的举措。
① 首当其冲的仍是低价。虽然难以定量分析淘宝和京东的整体的商品价格相比拼多多的差距自去年以来到底收窄了多少。但作为一个消费者，可以感受到淘天、京东在百亿补贴、9.9 包邮，“xx” 工厂等低价、白牌商品入口重要性的提升；这几天京东又宣布重启京喜部门，再度意图下沉市场。
② 履约门槛下调、服务上调，京东将非会员包邮门槛下调至 59 元。对会员用户京东和淘天则都是提供无限量的免费配送和上门取货；近期拼多多和淘宝还宣布了新疆、西藏也包邮的活动；
③ 仅退款：作为富有争议但拼多多的特殊功能之一，阿里和京东也对部分商品跟上了仅退款的功能。即便有被薅羊毛的可能，平台也倾向于讨好用户。
④ 抖音同样进入低价大战：即便是拥有最大流量来源，增速冠绝整个行业的抖音电商，近期也宣布将加强在低价或白牌商品的资源倾斜。直播、视频模式红利渐进后，性价比同样成为了其重要发力方向。
⑤ 拼多多上线自动改价：或许是为了应对竞争，据悉拼多多近期上线了自动改价的功能，可以对比全网商品的价格，自动将商家的部分商品价格调整至商品最低
可以看到，电商平台们已进入了人有我有，只要竞争对手拥有的功能、服务，就会迅速跟进，即便这些举措可能会损害平台自身或商家的利益，或者说并不符合自身定位、行业长期利益，也在所不惜。而不断的互相模仿，结果就是各平台间的竞争会越发内卷，越发同质化。
2、变现率的变化和重要性越发明显
除了在竞争的越发内卷和同质化外，变现率也成为了对电商们影响最大的因素之一。例如，海豚投研从多个渠道关注到淘天内部在继续以低价为主线抢用户和增长，和以全站推为抓手推高付费率，侧重点回到利润上，这两个方向上谁相对优先有反复横跳的争论。
那么实际情况下各电商平台的变现率是如何变动的？首先拼多多，2023 年下半年以来不断打破市场认知，虽也有 Temu 的贡献，但主要正是因为变现率不断走高，使得主站广告收入增长持续远超市场预期。虽然电商公司们都已不披露 GMV 数据，无法得知精准的变现率，结合调研和我们的推算：
① 剔除 Temu 对总体变现率的影响只看拼多多主站业务，2022~2023 两年间拼多多的变现率平均每年提升 0.5pct，而在 1Q24 变现率更是较上年平均一口气提升了约 0.9pct，已接近 5.4%（有其他机构测算已接近 6%），进入 2024 年后变现率开始加速提升。
② 对比之下，淘天集团按 CMR 测算的变现率在 2021~23 自然年之间一直在 4.0%~4.1% 的区间内波动，并没明显的走高。而今年一季度，或因为对中小商家的扶持，平均变现率反略微下降了约 0.2pct 到 3.8%。
③ 至于快手和抖音两个主要内容电商，参考其他渠道的测算，抖音电商在发展早期（爆发增长阶段）的总变现率曾一度高达 10% 以上（主要是需支付给主播的费用较高），近年来则有不断走低，相行业常规水平考虑的趋势；快手则是在发展早期阶段变现率较低，近年来随着平台趋于成熟变现率也在逐步提升，到今年一季度已达 4% 以上在行业中已属较高的水平。
根据上述不同平台随着发展不同的变现率走势，可见变现率即有在公司发展早期/增长快时更高的情况，也在平台成熟期（增速已经平稳）时更高的情况，但海豚投研认为，背后的逻辑实际是一致的，本质是在盈利和增长间的取舍。
① 在高速增长阶段，电商平台能够给商家带来大量新增客流和超过平均水平的销售增长时，商家愿意为了可观的增长空间而支付较高的推广费用，因而平台能享受较高的变现率（如抖音）。但平台此时也能选择为了进一步加速成长，压制变现水平 “放长线钓大鱼”。
② 而在成熟阶段，当平台的增长已近瓶颈开始放缓时，可以转向追求利润，主动提高变现水平，推高营收和利润的增长。例如拼多多和快手就可归于此类。另一种情况，平台也能选择主动压降变现率，一定程度上吸引商家和用户回流，意图夺回增长。阿里、京东乃至抖音都属于此类。
那么同样面对增长进入成熟期，不同平台是做抢利润还是抢增长不同选择的原因，我们认为，差异可能是在平台进入成熟期后，其平稳后的增速是停留在较高还是较低的水平，和平台在其优势领域的基本盘壁垒又是否稳固。
过往多数电商行业研究中，评判电商平台的优劣大多都是从用户的角度，一般按照 “省>多>好=快” 的框架来衡量平台给消费者带来价值的多寡。虽然在 “供过于求” 的背景下，国内众多行业都由 “卖方市场” 转向了 “买方市场”，因此消费者的相对重要性在不断提高。
但商家显然也是电商三方体系中不可或缺的一环，且对平台而言的商户也才是营收和利润的直接来源。从商家的角度，电商平台最大的价值是什么？海豚投研认为，简单来说即为商家带来更多合适的客户，并辅助商家获得最多利润 or 现金流 or 销量（不同的商家的需求的优先级可能不同），商家就会更原意为之付费，从而平台的变现能力更高。
3、GMV 增速，变现率的决定因素之一？
头部电商平台近期 GMV 增速的排序是: 抖音 > 拼多多 ≈ 快手 > 淘天 ≈ 京东，而目前各平台变现率的排序则是：抖音 > 拼多多 > 快手 > 淘天 > 京东，可见目前平台的变现率和 GMV 增速的排序是大体一致的，呈现比较显著的正相关性。一定程度上验证了能够商家带来更多销量/流水/利润的平台，变现能力也更高的朴素逻辑。
不过 GMV 增速显然不会是影响平台变现能力的唯一因素，即便在接近的 GMV 增速下，平台不同的商业模式和优势客群/商户，自然也会影响平台的变现能力中枢。
4、白牌商家的付费意愿实际更高？
仍以拼多多为例，实际上去年当拼多多的主站变现率达到并超过淘天水平时，市场就已有声音开始怀疑拼多多进一步提高变现率的空间。毕竟，拼多多上商家一方面有着低于品牌商家的商品价格和利润空间，另一方面却要承担比淘天上品牌商家更高的买量和佣金成本，这在朴素的逻辑下显然是不太合理的。但事实是 23 年下半年以来拼多多的变现率在超过淘天后不仅未见瓶颈，反而在加速提升。
而导致这个误判的主要原因，我们认为是，是不同商家的诉求优先级是有所不同的。我们虚构一个品牌商家和一个白牌商家，脑内演绎下谁更愿意以牺牲利润为代价，原因承担更高的买量成本来换取更高的销量或流水。
① 对一个成熟&成功的品牌商家，其对利润的诉求更可能是高于销量的。例如，品牌商家的极致 -- 奢侈品品牌，很可能宁可销毁库存保价保利润，也不会选择降价促销量。且对于品牌商家，大概率有全面的销售渠道，如自营店、大卖场等，线上渠道也并非不可或缺。实际上，品牌商家为维护全渠道定价体系，主动宣布退出电商平台的新闻近期也并不少见。
② 而对白牌商家，现金流/销量则更可能是优先级更高的诉求。我们认为原因之一，是白牌商家的现金流压力更为紧绷，至少需先保证足够的销量/流水，来覆盖继续生产的成本。否则不论盈利多寡，商家能否活下去都成问题。且白牌商家既然定义上就是缺乏品牌效应的，自有销售渠道不清，对 3P 销售渠道（比如电商平台）的依赖大概率也更高。
可见白牌商家相比品牌商家反而是更愿意牺牲盈利，增加买量来换取销量和流水的，对于 3P 销售渠道（如电商）的依赖也更高。因此，我们认为拼多多以白牌商家/商品为主的定位，反而是给了平台更高的变现中枢的，即便在类似的规模或增速下拼多多的变现率很可能就是会高于京东或阿里。
5、分化后的趋同，是不是必然的趋势？
但尽管我们认为拼多多的变现率中枢横向对比淘天和京东可能是更高的。但纵向和自身对比，如我们先去的推论，变现率的涨跌和 GMV 的增速变动也是有正相关性的。这就导致了一个新问题。
尽管对拼多多的 GMV 增速市场内没有相对可靠的信源，各渠道的预估有不小的差异。但据海豚投研了解，有部分头部机构预测拼多多今年一季度的 GMV 增速是不足 25% 的，对今年后续几个季度的增速预期更是下探到 20% 以下。
结合上文我们对电商竞争越发内卷（特别是在拼多多优势的低价或者说消费者优先的赛道上），各平台间的差异趋于收窄。同时京东和阿里的 GMV 增长在 1Q 也有复苏的迹象。尽管阿里和京东的反击是不是真的见效，机构对拼多多 GMV 增速的判断是不是准确，我们目前都无法给出确定性的判断。但在朴素的逻辑下，拼多多后续的 GMV 增速向行业平均水平回归并非不可能，反可以说是合乎情理的。毕竟当你的竞争对手越发模仿你时，各玩家都越来越像时，业务上的表现更容易趋同，而非离散。
因此，虽然我们不确认拼多多目前的变现率是否已经达到其更高的中枢水平，但如果 GMV 增速回归，那么至少意味着变现率不能在明显向上偏离其自身水平。而当 GMV 和变现率的增长都回归常态，各电商公司的估值也趋势一致也就会理所当然。
6、提高变现的底气—线上渠道的优越性更加明显？
虽然后续不同平台自身的变现率有不同的增速，但整个电商行业，我们认为是有进一步整体提升变现率中枢的潜力的。
一方面，在拼多多之后，阿里、快手等公司也在推广全站推等广告工具，这类广告工具是变向帮助平台增强了对免费/收费流量比例的把控能力，且有助提升付费商户的比例（其他商家使用全站推后，使用传统工具或不付费的商户的流量被动减少）。且据调研 “全站推始作俑者” 拼多多截至今年 1Q 免费流量的占比还在 50% 以上，且公司据悉会进一步提升付费流量的比重。全站推类似推广工具，给平台后续提升变现率提供了工具基础。
从行业整体来看，一季度国内社零增速为 4.7%，3~5 月更是进一步下探到 2%~3%。相比之下，线上渠道的实物零售增速在 1Q 高达 11.6%，遥遥领先整体社零的增速，4~5 月增速也仍近 10% 或更高。线上实物零售占整体社零的比重，在去年线下复苏时暂时被反噬后，进入 24 年再度节节攀升，同比提升幅度约 2pct。
在整体消费越显萧条时，线上渠道的相对增长优势也就越发凸显。由于其他渠道越发难卖货，线上渠道作为少数更容易卖出货的渠道对商家而言的价值和稀缺性也更明显。而因为这种稀缺性，电商平台对商家的变现能力因此也水涨船高。换言之，只要线上渠道的相对增长优势仍能保持，线上渠道有底气提升变现率。
三、国内的无尽内卷外，还有哪些看点
4、股东回报，同样（更加）重要
本文第一部分中，从京东过去半年股价表现一度领跑电商行业能够看出，在当前整体低位的估值下，电商公司股价的表现甚至大部分并非取决于基本面。实际上，“即时” 股东回报的多寡已经成为影响股价中短期表现非常重要的因素。
可以看到，京东和阿里在 2024 年一季度内都大幅加大了回购的力度，尤其是京东1Q24 单季回购金额就高于过往任何年度的回购总额。而唯品会则是再 2022~23 年的慷慨回购后，今年 1 季度内的回购却大幅减少，近乎归零。至于拼多多则压根没有回购。
从中可见，回购的力度排序：京东>阿里>唯品会>拼多多，是大致今年上半年内的股价排序相关的。验证了市场对即时股东回报的重视程度。
而展望后续，可以看到阿里目前已尚未使用的回购额度最为充沛，占到总市值的约 16%，京东和唯品会也各自占到自身市值的 7% 左右（且不排除进一步增长回购额度的可能）。从这个角度来看，每当京东、阿里、唯品会等公司估值跌至公司认为明显偏低的水平，是有公司回购最为支撑盘来保护投资者向下风险的。换言之，投资者不用多担心电商标的的向下风险，更多是看有多少的向上概率和空间。
不过部分为了满足回购带来的外汇资金压力，京东和阿里近期宣布发行的可转债则是让回购的含金量有所下降，降低了投资者对公司的好感。具体情况可参考我们另文的探讨，此处就不再重复展开讨论。
5、出海初见成效，但跨境模式只是过程，终点只有本地化？
核心的国内业务之外，近期电商平台出海的风声可谓越来愈大，但市场对此的热情却已不死 23 年 Temu 刚起步时那么热情。从近期的成绩商，阿里国际集团的营收增速近 4 个季度以来连续保持在 40% 以上。而据我们测算，Temu 贡献的营收最新一个季度已达拼多多总收入的 3 成以上，可见海外业务在为集团创造新增长来源的角度显然是已经有不错的成果，但从相关公司股价的表现来看市场却是否并不感冒。
一方面，自然有国内业务并不算好的表现仍然压制着集团整体的估值，但如我们早先对跨境电商业务的探讨中提及的几个问题：
① 一方面，跨境电商受到海外政府的监管，甚至直白的说受到打压是一个近乎确定性的，属于何时而不是会不会的问题。在因 “Tiktok” 事件全面引发市场对国内公司出海美国的担忧后，近期欧盟也通过对 Temu“超大型在线平台” 的定位，表明了 Temu 后续也可能受到监管机构更多的关注。
② 另一方面，从亚马逊开始在国内上线类半托管业务，尝试拓宽亚马逊在国内的低价商品货源，并通过亚马逊全球领先的自有物流加速跨境履约速度。某种程度上，除了定价权仍是归属商家外，和 Temu 的模式并无明显区别。尽管我们还无从判断亚马逊在该业务上是否会投入大量资源和精力，但对国内的跨境电商而言，至少是多了一个潜在的强敌。也验证了我们先前的推断：国内的低价货源并不构成无法瓦解的壁垒、优势，海外平台同样可以拥有大量的国内货源。跨境平台对海外客源的把控更加关键。
③ 对应我们认为跨境电商要想真正意义上的成功，并实现再造一个 “xx” 的愿景，脱离 “跨境” 对客群和商品品类的限制，实现本地化货源和运营是跨境电商” 鱼跃龙门” 的唯一出路。
针对此 Temu 也是取巧性质的上线了半托管模式，通过吸纳跨境商家已自行运输至海外的库存商品，来打破小包直邮的品类限制，并进一步提高履约效率。但新的问题是，海外商家的剩余库存体量能有多大？对有能力自行完成跨境运输的商家，Temu 相比本土渠道能提供哪些独特的价值？所以，我们认为 Temu 目前吸纳海外已有库存的半托管模式只是权宜之计，或者说是试运营阶段。后续要完成本地化转型，搭建起中转仓模式可能是无法避免的选择。因此更重、更高的运营成本，以及如何和海外本土渠道正门竞争或许也是个避不开的问题。
因此，对于海外业务海豚投研仍保持先前的观点，只有在目前跨境业务初步完成本地化转型，证明自身正面应对海外本土渠道时，到底有哪些难以复刻的优势后，可能才是海外业务能真正影响集团整体估值之时。
