中国房地产行业是一门周期效应十分明显的生意：房价上涨时烈火烹油，售楼处摩肩擦踵；房价下行时滴水成冰，从业人员哭天喊地，两个极端曾循环上演。

　　在这种波动剧烈的行业里，中介市场一哥贝壳却能屹立二十年不倒，靠的便是不二法门：逆周期套利。　　

　　从成立链家到疯狂并购上线贝壳 APP，从非典到金融危机抄底扩张，左晖带领下的贝壳，在每次房地产行业面临大考时，都没有选错，也赢得了投资者的信心。

　　然而在 2023 年万物复苏的春天里，贝壳的股价却成为一个未被照拂到的谜题。

　　经历了三年艰苦求生，贝壳今年一季度的业绩可以用爆炸来形容，远超预期。然而市场却不买单，财报一发，股价应声跌了8%。

　　拉长时间线看，更是令人感到唏嘘。从 2020 年上市纽交所，即便财报亏损也连涨三个月，到如今大幅扭亏为盈，股价依然在低位不为所动，中间相隔了超 5000 亿市值。

　　过去两年里，贝壳到底怎么了？　　

　　逆周期成功学　　

　　关于贝壳的成功之道，无论是媒体老师还是业界同行，都曾一度津津乐道：不仅首创了 ACN 机制（经纪人合作网络），让每个环节的中间商都有钱赚，还坚持在这个复杂市场里建立尽可能标准化的流程，做“难而正确的事”。

　　然而有个事实却时常被人忽略：在过去二十年，贝壳几乎踩准每一个地产周期，在起伏间抓到机会。　　

　　2005 年，“国八条”出手调控楼价，加上二手房买卖征收营业税，没了四处扫货的温州炒房团，上海楼价领跌全国，整个中介行业惶然。左辉却逆势抄底，那年链家门店数翻了十倍，快速扩张。

　　2008 年金融危机后，二手房交易量大跌，万科董事长王石甚至定言“行业拐点要来了”，我爱我家等中介公司纷纷裁员瘦身，但左辉再次带着链家扩张，然后四万亿救市来了，楼市再次被点燃。

　　2014 年后互联网中介风潮四起，链家再次加快了脚步，开始了疯狂融资扩张。链家两年间先后收购、合并了上海德佑、北京易家、深圳中联、杭州盛世管家、广州满堂红和成都伊诚地产。四年后，这些资产都被合并进了“贝壳 APP"。

　　在上行时多扩张，在下行时少关店，贝壳就这样一点点和同行拉开差距。保持扩张的信念是消费者给的：虽然有起伏，但明天的房价永远比今天贵。过去二十年间，这个不曾出错的信念鼓励中国人欣然走进链家，与中介一起分享高杠杆的红利。

　　2020 年 8 月，贝壳在纽交所挂牌上市，这是两年来中概股最大的 IPO 项目。上市后三个月，贝壳股价像坐上火箭飞升，最高市值达到 950 亿美元，超过万科和保利的总和，在所有中概股里，仅次于阿里巴巴、拼多多、京东、网易和百度。创始人左晖的身家也随之水涨船高。

　　我爱我家副总裁胡景晖感叹：“贝壳的市值，印证了房地产经纪行业人 20 年前的一个预判：终有一天房地产交易服务商的价值会超过房地产开发商。[5]”

　　贝壳的巨大成功似乎验证了逆周期套利的不二法门。2020 年，超七成中介经纪公司现金流受影响，但超 81% 经纪公司未关店未裁员，反而有 76% 的经纪公司大举扩招[6]。

　　贝壳再次熟练抄底。从 2020 年下半年到 2021 年上半年，员工人数从 8.7 万人升至 11 万人以上。

　　2021 年贝壳开局是强劲的，展现出惊人的盈利能力。最高光的 Q2，单季度 GTV1.2 万亿，收入创新高达到 242 亿，净利润 11 亿。开了 5.3 万家门店，经纪人数量高达 55 万。

　　然而厄运不期而至。

　　至暗时刻

　　到了 5 月，贝壳的创始人，也是灵魂人物左晖，因肺癌去世，房地产的寒冬也随之而至。

　　进入 2021 年夏天，房产交易面积开始明显走弱。全国范围内商品房库存去化周期，由原先 12 个月左右攀升至超过 22 个月。9 月，新房价格指数环比涨幅为负数，这是自 2015 年 5 月份，77 个月以来首次的下跌[7]。

　　仅在左晖去世之后的一个月，房地产的“主席”恒大集团就被爆出商票违约，房地产的问题开始初露端倪，之后花样年，融创，绿城，奥山等一系列房地产开发商接连出事，除了留下一地的烂尾楼之外，无论是业主还是施工方都受到波及，连建造世界第一高楼哈里发塔的南通六建都申请了破产。

　　房地产投资额和贝壳营收一同断崖式下跌，那些没法从地产商手里收回的应收账款，变成了庞大的坏账。贝壳与恒大、中海对簿公堂。2021 年贝壳全年净亏损 5.25 亿元人民币，虽然调整后净利润为正，但相比 2020 年，仍下降了近 60%。

　　与之相对，贝壳的股价从 50 美元开启跳水，自最高点算跌幅超过 92%。同期中概股里能跟它比惨的，只有一众教培巨头。坐不住的老股东们开始抛售，先有融创套现 10 个亿美元，后有软银清仓带着 25 亿美元离场，高瓴持有股份从5% 降至 3.3%[8]。

　　灵魂人物离世加上环境变冷，贝壳光芒黯淡，仓促完成权力交接后，开始了痛苦的增效瘦身之路。

　　2021 年底，接任贝壳总裁的彭永东发布“一体两翼”战略。“一体”指老本行，占据超九成收入的二手房与新房交易；“两翼”指新业务，家装家居和租房。可以理解为，贝壳希望增加多元收入，找到新增长曲线。

　　为此，贝壳斥资超 60 亿收购了圣都家装。开始向开发商推行周转更短的“预付佣”模式，想我帮忙卖房，先把钱交了。

　　2022 年 4 月，贝壳被美国证券交易委员会纳入中概股预摘牌名单，半个月后，它火速宣布回港上市。

　　开盘没能重现两年前纽交所的辉煌，一度破发 ，但总归是值得庆祝的。北京总部的云敲锣现场掌声雷动时，其他楼层正同步进行裁员。

　　这年，贝壳关掉了超 1 万家门店，裁员超过 6 万人。上半年报告期内上涨到 15 亿的研发费用，变动原因为“六个月产生的额外遣散费”。

　　在中介市场普遍出清之下，贝壳却在 2023 年的小阳春中，交出了一份亮眼的成绩单。

　　还能再赢一次吗？

　　在这份超越市场预期的季报里，我们可以看到贝壳虽历经公司动荡，但依旧保持了熨平周期的能力。

　　一季度净收入 203 亿元人民币，同比增加 61.6%。与之相对，三项经营费用率继续勒紧裤头， 从去年四季度的 21.7% 降到 17.7%。结果就是，为贝壳带来 27.5 亿元人民币净利润，大幅扭亏为盈。

　　在基本盘业务二手房交易上，疫情过后压抑的需求集中爆发，加上前两年的低基数，让新年楼市迎来了一个小阳春。苦了许久的中介公司们盼来甘露。贝壳的业绩更是遥遥领先，跑赢大盘。

　　全国二手房交易额迎来同比 51% 的高增长时，贝壳的 GTV 同比暴涨 77.6%，达到 6643 亿元，远超预期的 5620 亿元[1]。

　　能接住一季度旺盛的需求，贝壳把功劳归给了麾下无数骑着电瓶车带客看房的中介小哥：尽管经过几轮毕业瘦身，活跃门店比去年同期要少，但抓住诸多熬不起的小玩家退出的机会，在一季度的招聘旺季，贝壳活跃经纪人数量环比增加了 18%，重回 41 万人。

　　高层夸赞那些在没有底薪的狼性考核里留下的战斗力们，“没有躺平，不断精进服务能力[2]”。

　　在贡献利润更高的新房业务上，则要归功于贝壳在行情低谷时的审时度势：果断踢开现金流如履薄冰的民营房企，选择抱紧国企大腿。　　

　　从前两年起，贝壳就把新房合作对象逐渐收缩集中至国字头。今年一季度，拿地榜单前 20 里有 12 家央国企，另外两家绿城、万科也有国企大股东，纯民营房企只剩 6 家。在 4 月房产销售平均增速为 28% 时，家大业大的国资增速高达 57%。

　　赌中趋势的贝壳，获得了超越市场预期 20% 的 84 亿元收入。

　　然而这些成绩未能解决那个始终悬在头顶的疑问：未来在哪里？　　

　　经过多年提价，贝壳的抽佣率已经来到3%。这个数字很难再提升了。连谢娜买上海豪宅都要卷入逃单纠纷，中国人对佣金还是非常敏感的。今年以来，各部门更是多次提到要压低二手房交易佣金。

　　没法在佣金上努力，再度扩张以量取胜呢？

　　通过平台化加盟模式，贝壳有过迅速扩张的高增长时期。如今，在众多高线市场，贝壳的市占率已经接近天花板。在武汉、郑州、深圳等地都接近 50%，链家在北京二手房市占率 2016 年后就没有明显增长，徘徊在 50% 以下[9]。

　　贝壳瞄准了新市场。2021 年赴港上市时，就有提及向低线城市进军。毕竟低线城市的二手房成交额并不高，只有 30% 左右，是北上广的一半，还有可观的渗透空间。

　　然而在山头林立的区域市场里，贝壳“标准化”的3% 抽佣，对价格更敏感的小城用户可能并没有太多吸引力。

　　更重要的是，当“房住不炒”深入人心，房价预期已经根本性转弱了。只有大城市的房产才有安全资产属性和长期投资价值，各地中小城市无法完工的烂尾楼盘们正在明示，低线城市的房地产投机空间已经丧失殆尽，满足刚需都要三思而后行。

　　“每一个冬天都会过去，每个春天都会到来。” 这是贝壳 2022 年 Q4 及全年业绩会上，左辉接班人、公司董事会主席兼首席执行官彭永东的开场白。

　　在中国漫长的房地产牛市里，通过房价涨价来套利是民间一门心照不宣的稳赚生意：开发商吃肉，炒房客赚钱，普通购房者也得到了纸面财富的暴涨，自然他们都不介意给贝壳付佣金。

　　然而有些春天，并不是所有人都乐意看到的。当市场上真的只剩“真刚需”时，贝壳的佣金3% 也许也就成了不可承受之重。

　　尾声

　　2021 年，一个叫“亮亮丽君夫妇”的抖音账号发了第一条充满喜悦的视频：“从此万家灯火，终有一盏只为我而亮”。

　　这对年轻夫妇节衣缩食，终于在郑州的融创楼盘买到一套期房。平日为了还贷，他们可以晚饭只吃豆腐。最大的消遣是散步到楼盘附近，看看自己的房子建到哪里了。尽管苦，但他们的生活态度感染了许多网友，大家说他们“眼里有光”。

　　然后光消失了。降薪、融创暴雷，时代的浪潮化作高利息的债务和难以入住的家，轻轻拍在普通人身上。视频下的留言，从鼓励赞叹，变成了引以为戒：不要轻易上车，不要心存侥幸、不要加杠杆，看住资产负债表。

　　所谓逆周期成功学，实际上赌的也是在周期起伏之后，大势依旧上涨。对贝壳这样擅长等待上行的中介公司来说，某些经验正在逐渐失效。

　　参考资料

　　[1] 贝壳财报

　　[2] 贝壳电话会纪要

　　[3]《详谈：左晖》，李翔

　　[4] 软银投资贝壳回报率 375%！孙正义：很棒，已经产生巨额利润，PE 星球

　　[5] 左晖骤然离世，留给贝壳三道题，中新经纬

　　[6] 2020 年，76% 房产经纪公司选择扩招，超半数经纪人无固定底薪，36 氪

　　[7] 70 城新房价格 77 个月来首次同比下跌，证券时报

　　[8] 贝壳回港上市背后，软银已浮亏 41%？高瓴又提前下车，财联社

　　[9] 关于贝壳的成长性，市场可能错了，表里表外

　　[10] 平衡”的艺术：一道关于贝壳的算术题，锦缎

　　[11] 房地产经纪系列专题一：从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何去何从？，平安证券

　　[12] 贝壳：爆炸的业绩和暴跌的股价，错在哪里？，海豚投研

　　编辑：杨婷婷

　　视觉设计：疏睿

　　责任编辑：杨婷婷