文｜BT 财经，作者｜游璃
“当你不知道把钱花到谁身上时，买芯片就对了。”
投资市场里流行着这样一种说法。 从近期 ChatGPT 带动的芯片投资热潮就可见一斑，从手机电视等消费电子，到云计算 AIGC 等尖端技术，芯片无一不是其底层承载物，纵观股票行情也能发现，台积电、高通、联发科等芯片行业巨头都有着大批拥趸。
近日台积电公布了 2 月的营收情况，和 2022 年同期相比有所下滑，截至 3 月 24 日，台积电收盘价为 95.09 美元/股，股价离巅峰期也跌去一截。台积电 2022 年财报显示，日均净利润 6.2 亿元的业绩可称傲人，财报释出后股价应声拉高，当日股价曾一度达到新高点 105.88 美元/股。
综合最近的财报数据来看，缺少竞争对手的台积电却进入了下行周期。有观点认为，对于周期股投资来说，买在周期见底时，卖在周期见顶时是最基础的法则，然而现在 3nm 制程成本高昂，可见的需求又并不充足，台积电投产比不一定能如它所愿，目前来看时间没有站在台积电这边。
资深投资人许代之表示，购买台积电的最佳时机早已过去，透过散户们一窝蜂抢购的态势，应该冷静地看到它被过分高估的事实，在未来，台积电势必会缓慢下坡。
为何市面上会出现这种观点？台积电到底怎么了？资本市场里如何拨开迷雾精准预判未来？以台积电为例，我们会学到什么？
台积电没有想象力？
不得不承认，在半导体芯片的领域，台积电有着近乎垄断的地位，但是与其地位不匹配的，却是台积电所畅想的未来已经没有了想象力。
美国市场调查公司 Gartner 披露的 2022 年全球 TOP 10 半导体厂家的销售额排名速报中，冠军韩国三星电子年销售额为 656 亿美元，亚军美国英特尔为 584 亿美元，季军韩国 SK 海力士为 362 亿美元。
这份榜单里没有把台积电等代工厂计算在内，但已经能够看出芯片赛道的特质之一，即马太效应突出。 排名靠前的头部企业坐拥海量资金，它们凭借已有资源持续巩固优势，从而获得更多的订单，吞下更大的蛋糕。
仔细看排名第三的 SK 海力士，它与三星的销售额差距已经不小，而根据台积电 2022 年报，台积电去年一整年的销售额是 758.8 亿美元，约等于 SK 海力士的 2.1 倍。
就像大量投资者说的那样，台积电是半导体先进制程实力最强大的公司，没有之一，除了三星以外，很难再找到其他可以与台积电抗衡的玩家，想要反超更是不太可能。不过回归文章开头所说的观点，缺少竞争者不代表台积电没有弱点，综合最近一段时间的数据来看，台积电已经进入下行周期。
按照台积电 2022 年第四季度数据，12 月时台积电的销售额为 1925.6 亿新台币，环比下降 13.5%，季度营收则是 6255.32 亿新台币，环比增速放缓至2%。最新公布的营收数据显示，台积电 2 月合并营收约为 1631.74 亿新台币，较 1 月减少了 18.4%。许代之表示，这与全球消费电子需求出现明显波动有关，尤其是智能手机这个大主顾的出货量下滑，直接影响了上游半导体行业的生存状况。
众所周知，苹果是台积电的第一大客户，2022 年它给台积电贡献了 5296.49 亿新台币，在总营收中的占比达到 23%。但根据“半导体产业纵横”援引的第三方报告，苹果在统计时段内，出货量与总量连续三周出现大幅下滑，随后回归正向增长的主要原因是受此前销量不佳影响，采用降价策略刺激消费，而且尽管优惠力度不小，销量涨幅也仅仅是提高1% 而已。
代表着商务、高端的苹果尚如此，其他手机品牌的日子不难想象。TMT 行业研究员肖宇超说：“现在芯片需求比较高的行业只有汽车电子，但相比其他类型的芯片，汽车电子的制造门槛是比较低的，厂商没必要为台积电的咖位买单，台积电在这个阶段的竞争力会被明显削弱。”
台积电对此不是毫无准备，财报电话会上台积电总裁魏哲家作出过回应，预测 2023 年半导体产业市场产出将下滑4%，晶圆代工产业则减少3%。坏消息是，台积电还没做好准备，过去常用的先进制程带动净利拉升这招，现在正逐渐失效。
数码博主 MebiuW 指出：“台积电的6/7nm 工艺产能利用率在去年第三季度末就已跌至 90% 以下，随着联发科和 AMD 等多家客户砍单，11 月跌至 60%，到 3 月末将不足 40%；4/5nm 工艺的跌势也是逐月下滑变得更明显，去年 10 月产能利用率还是 100%，现在已跌至 75%。”如此看来，台积电的市值确实有被高估的嫌疑。
自残式扩张？
资本市场动向与政治、经济、社会环境三要素的影响是很难剥离的，将目光放远至全球来看，台积电发展的另一个隐忧，其实是它前往美国建厂必须面临的压力。
自传出赴美消息以来，台积电的态度历经过多次转变。从最初坚定反对，到中期语意模糊拖延量产时间，再到去年终于在美国亚利桑那州晶圆厂举办首批机台设备到厂典礼，台积电与美国的关系复杂程度不亚于权谋剧，人们都以为台积电 2022 年 12 月 6 日宣布投资金额由 120 美元增加至 400 亿美元是这场马拉松的终点，但其乐融融的景象终于还是被打破，二者的合作也再度变得扑朔迷离。
3 月 16 日，台积电创始人张忠谋对话经济学家克里斯·米勒时直接说道：“我们估计去美国的成本比在台湾高百分之五十，我发现这个数字被我低估了，实际成本可能比这个还要高，在美国我们找不到任何有经验的人，来修理我们在芯片制造中使用的精密机械，当一台设备发生故障时，一切都停止了。”财报电话会上台积电也表示，受人力开支、许可证、合规性和通货膨胀的影响，美国的建设成本可能至少是台湾的 4 倍。
值得一提的是，就连台积电的员工也无法理解公司赴美建厂的计划。外媒对 11 名台积电的员工进行了采访，不少员工都认为，亚利桑那州工厂的建立，在一定程度上会分散公司在研发上的专注度，很可能会给竞争对手创造机会。
肖宇超指出，这还只是初期的建设成本，在美国这样的地方，人力和监管才是大难关。芯片制造业内有个统一的观点，美国作为一个科技大国，之所以没有在美国当地实现半导体的设计、制造、封测的全流程管控，根本原因就在于其有心无力。更直白点说，美国人在全球化进程中刻意放弃了一部分“苦活累活”，他们更愿意把精力投资在技术而非工程上，中日韩芯片赛道能蓬勃发展，第一个搭建平台的其实是美国自己。
所以在几十年以后，美国已经失去了充足有素质的人力资源和完整的芯片产业链，造成了制造业的空心化。资深政经记者谭天表示，经济脱实向虚之后，美国在技术工人及工程师上，已经有了很大的缺口，而人才储备不足又直接影响着台积电的成本。有业内人士透露，美国软件工程师的工资中位数高出台湾地区 3 倍，医保和退休金等社保支出则高出 25-30%。
为了控制人力成本，台积电只能采取以台湾工程师为工厂主体的运营模式，但这又会引出下一个问题。
第一，台积电本身在台湾的人才缺口就很大，据台湾地区 104 人力银行统计，半导体人才需求自 2021 年第一季度起持续创新高，平均每月缺口达 2.6 万人，芯片制造人才 2022 年第一季度平均每月招募 1.6 万人，年增幅达 36.3%。第二，降本增效要求下，外派到美国的台湾工程师工资涨幅不会太高，做一样的活拿更少的钱，台积电需警惕人才流失的可能。据了解，目前已经出现英特尔、高通直接到台积电门口招聘的情况，台积电极有可能为他人做嫁衣。
值得一提的是，三星为发展先进封装技术，已经挖来台积电前研发副处长林俊成，担任半导体部门先进封装事业副总裁。产业专家认为，台积电要警惕人才进一步流失的问题。
此外，海外监管的情况也与台积电熟悉的台湾地区有所区别。台积电身处芯片制造行业，机密文件及技术是它的立身之本，这些数据不止台积电看重，美国也一样看重，因此台积电在亚利桑那州的建厂项目，参与监管的机构极多，留给台积电自由发挥的余地不多，可以想象的商业空间也不会太大。
IT 行业研究员姜鹏许指出，台积电看似扩张势头非常迅猛，但是台积电在海外的布局被认为是自残式的扩张，面临着核心技术外流、技术型人才外流、成本高企等众多问题，除了劳动力成本、原材料成本以及运输成本外，台积电在美还要受到许可、监管、以及通胀等因素的影响，这正是台积电进入下行周期的一大原因。
依然身处迷雾中？
对台积电来说，基本盘虽然还算坚实，但在全球芯片需求下降、代工厂们纷纷开始去库存的时候，扩大产能显然是逆势而行，更何况台积电的选择，是到成本更高的美国建厂。
根据最新财报，台积电的存货周转率 2022 年一直在提升，从一季度的 2.5 一路涨到 2.85，总资产周转天数也不断升高，由三季度末的 659.74 增加到了 691.2。对于周期股投资来说，买在周期见底时，卖在周期见顶时是最基础的法则，然而现在 3nm 制程成本高昂，可见的需求又并不充足，台积电投产比不一定能如它所愿，而且留给台积电的时间不多了。
未来台积电要面临的是一团迷雾，美国承诺的芯片法案也出现新的变数。
雪球大V无心分析：“芯片巨头们把投资款打过去了，这厂子盖得差不多了，结果美国公布了一个芯片法案的实施细节，里面所规定的条款形同抢劫。比如美国政府竟然还要求分红，要求这些芯片厂商把利润分给美国政府，三星、台积电这些厂商赴美扩张不亚于以身饲虎，如果这么搞下去，最终的投资和商业运作一旦失败，那岂不是这些个巨额投资要全部血本无归了。”
还有行业人士担忧，未来留给台积电的难题，除了高昂的建设和人力成本要如何平衡外，还不排除美国继续对台积电步步紧逼的可能性——即美国在未来要求台积电将 2nm、1.4nm 甚至 1nm 等先进制程工艺都转移到美国生产，到时候台积电或面临被“掏空”的巨大风险。
台积电不仅面临来自政策的不确定性，合作伙伴也开始频频“背刺”。据外媒最新报道，英特尔推迟了台积电 N3 工艺订单；苹果也对台积电失信了，砍掉了 12 万片 N3 订单。
此外，台积电还面临来自同赛道的激烈竞争。英特尔和三星同样没有闲着，都已在美国启动了新晶圆厂兴建或扩产计划。其中，英特尔俄亥俄州利金郡晶圆厂已经正式动工，估计先期投资 200 亿美元兴建 2 座新晶圆厂外，预期未来 10 年还将投资金额扩大到 1000 亿美元，共兴建 8 座晶圆厂；三星也赴美投资 170 亿美元在德州泰勒市建 3nm 新厂。
总的来说，市场和众多分析人士对台积电赴美建厂的计划并不看好，甚至台积电员工、美专家以及外媒都不看好，美媒还放出“事情闹大了”的评论，足以证明，台积电在美的处境没有那么乐观。
台积电在向竹篮打水一场空的终点一路狂奔，很显然，台积电的这场豪“赌”已经没有退路了。这也警示我们，耐心、稳健是正确姿态，盲目扩张则值得警惕，只有具备长线思维，时间才会以友人姿态出现。
