文｜公司研究室，作者｜曲奇
近日，嘀嗒出行第三次向港交所主板递交上市申请，中金、海通国际及野村国际为联席保荐人。随着年初滴滴出行恢复新用户注册，以及嘀嗒出行再次冲击 IPO，沉寂已久的出行市场再度热闹了起来。
01、九成收入来自顺风车
作为国内顺风车第一大平台，嘀嗒出行的业务主要以顺风车为主。
2020 年、2021 年和 2022 年前 9 个月（以下简称“报告期内”），嘀嗒出行收入分别为 7.5 亿、7.8 亿和 4.3 亿。其中，顺风车收入占比分别为 89.1%、89.0% 和 91.1%。嘀嗒出行的其他两块业务网约车服务和广告收入占比仅有 10% 左右。
过去几年的疫情防控让公众出行受到了一定程度的影响，而这也影响到了嘀嗒出行的经营表现。
报告期内，嘀嗒出行顺风车交易总额（GTV）分别约为 81 亿、78 亿和 46 亿，顺风车收入分别为 6.7 亿、7.0 亿和 3.9 亿。其中，2022 年前 9 个月，嘀嗒出行顺风车同比减少 25.4%。
嘀嗒出行作为出行信息的整合服务商，公司商业模型始终是轻资产模式，不依赖大量资本投资或流量购买，不拥有或租赁车队车辆，不承担任何汽车拥有成本。这种轻资产模式，让嘀嗒出行实现较高的毛利率。报告期内，嘀嗒出行毛利率则分别为 82.7%、80.9% 和 74.6%。
这份招股书中值得注意的是，嘀嗒出行自 201 年首次盈利后，已经连续 4 年实现调整后净利润层面盈利。报告期内，嘀嗒出行经调整后净利润分别为 3.4 亿、2.4 亿和 0.7 亿。
02、加大补贴力度难阻收入下滑
根据招股书，2021 年国内顺风车市场中，前 3 大顺风车平台市占率合计为 91.3%。其中，嘀嗒出行市场占有率第一为 38.1%。
嘀嗒出行虽然是轻资产运营，但为了抢占市场，对用户进行补贴以吸引用户使用却是必要的。
2020 年及 2021 年，嘀嗒出行销售费用分别为 2.2 亿和 2.6 亿，销售费用率分别为 29.6% 和 32.8%。2022 年前 9 个月，嘀嗒的销售费用为 1.75 亿，与上年同期基本持平，但销售费用率却达 41.0%，同比增加了近 10 个百分点。
在 2022 年出行需求减少，嘀嗒收入下滑的背景下，公司想靠补贴促进收入增长是没有达到预期效果的。
值得注意的是，2021 年滴滴出行顺风车市占率为 21.7%，低于嘀嗒出行。但 2021 年 7 月开始，滴滴便停止了新用户注册，这对滴滴抢占市场无疑造成了较大的打击。随着 2023 年重新恢复新用户注册后，滴滴是否会加大补贴力度以重夺市场？届时嘀嗒还能否维持近四成的市占率？
03、出行不是门好生意
中国四轮出行市场由出租车扬招、出租车网约、网约车及顺风车组成。根据招股书，2021 年，这 4 种出行方式的订单总数分别约为 144 亿、18 亿、102 亿和 3 亿。顺风车的订单量只有网约车的零头，这意味着即便嘀嗒在顺风车市场做到行业第一，未来的空间也并不广阔。
为了打破天花板，嘀嗒也在发力网约车业务。2022 年前 3 季度，嘀嗒对出租车司机的补贴为 734.8 万，同比增长 381.8%；对出租车乘客的用户奖励为 1155.8 万，同比增长 19%；与之相比，2022 年前 3 季度，嘀嗒对私家车车主的补贴和顺风车乘客的用户奖励分别同比下降 75% 和 40%。
然而，补贴并没有让出租车业务收入增长。2022 年前 9 个月，嘀嗒出租车收入 1.6 亿，同比减少 41.1%；毛利率-47.7%，同比减少 63.2 个百分点。
嘀嗒想在出行市场分一块更大的蛋糕，但出行真是一门好生意吗？
网约车早期是靠补贴战从传统出租车领域抢客户，随后滴滴在和快滴以及优步的火拼中，滴滴成为了最后的幸存者。就当外界以为滴滴要一家独大的时候，滴滴却被监管审查停止了新用户注册，这之后美团、高德等聚合打车模式兴起。
四轮出行市场就没有过真正意义上的垄断者，你方唱罢我登场，能吸引用户的无外乎是补贴力度的大小，以及习惯养成后的惯性。即便嘀嗒顺风车是第一名，但若遭遇重大的合规审查，其市场地位随时可能被竞争对手颠覆。
招股书显示，其顺风车平台累计接获 57 宗行政罚款，其中 36 宗后续已于截至本文件日期撤销，余下 21 宗行政罚款由 5000 元至 3 万元不等，合共约为 55 万元。
罚款事小，未来若遭遇和滴滴一样的审查事关重大。即便当下嘀嗒顺风车是第一名，其市场地位也随时可能被竞争对手颠覆。
