文/墨白
编辑/周雄飞
来源：连线出行
动力电池领域，又有了新动态。
近日，据上交所官网披露，蜂巢能源科技股份有限公司（以下称为“蜂巢能源”）的科创板 IPO 已被受理，保荐机构为中信证券。据连线出行获悉，蜂巢能源目前已有 600 亿元的估值，本次 IPO 其计划募资 150 亿元。
截图自蜂巢能源招股书
蜂巢能源冲刺上市，并不令人意外。早在 2018 年，长城汽车宣布旗下动力电池业务（蜂巢能源前身）独立时，就表示蜂巢能源之后会引入更多资本入股，不排除 IPO 上市。
其次，从去年开始国轩高科、中创新航和蜂巢能源等动力电池二梯队玩家，纷纷向宁德时代、比亚迪等一梯队玩家展开进攻。当看到国轩高科和中创新航在今年纷纷登陆资本市场后，蜂巢能源自然更坐不住了。
但相比于中创新航等其他二梯队玩家，蜂巢能源对宁德时代和比亚迪的进攻显得更加激进。
立下产能 Flag，目前已成为众多电池厂商的习惯。去年底，蜂巢能源提出“2025 年产能达到 600GWh”的目标后，一时间引起业内广泛关注，因为这一目标不仅超过了中创新航提出的“500GWh”夸张口号，同时也接近了宁德时代和比亚迪同期的规划产能。
除了提升产能之外，蜂巢能源还在疯狂“跑马圈地”。据连线出行统计，蜂巢能源目前在全球已规划 11 家工厂，这一工厂数量已经接近宁德时代目前官宣的 13 家全球工厂。基于此，蜂巢能源还宣布要在 2025 年之前继续扩建工厂规模。
就在蜂巢能源努力营造出这些较为亮眼“面子”的同时，它也承受着自身日渐单薄的“里子”。
据招股书显示，从 2019 年到 2021 年，蜂巢能源的业绩一直处于“增收不增利”的困局之中，三年亏损累计达到了 21.81 亿元。而到了今年上半年，这样的亏损还在继续、且有扩大的可能。
业绩颓势的原因，除了与蜂巢能源激进上攻的发展战略有很大关系之外，还与其动力电池产品缺少行业竞争力、车企客户群体过于集中和行业原材料价格整体抬高等因素有关。
就此来看，蜂巢能源目前虽然赢了面子，但也输了自己的里子。而它的前路，或许依然不太好走。
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激进上攻，赢了面子
为了此次冲击 IPO 上市，蜂巢能源已准备了十年。
十年前，蜂巢能源还只是长城汽车内部的一个动力电池项目组，业务是对电池电芯、模组、Pack、BMS 等相关核心技术进行预研工作。随着新能源汽车行业的发展，这一项目组的重要性也随之提升，以至于在 2016 年被升至事业部。
经过几年的发展，新能源汽车行业在 2018 年迎来爆发式增长。在这一背景下，长城汽车内部的这个电池事业部在当年得以独立，蜂巢能源正式成立，并宣称会有上市的计划。
图源蜂巢能源官微
在这样的表态之后，蜂巢能源相关高管也多次重申过这个计划。比如在 2019 年，蜂巢能源总经理杨红新在接受媒体采访时曾表示“计划 2022 年下半年申报科创板”。
随着蜂巢能源在本月开启了 IPO 进程，意味着其的上市正在按计划进行着，但如果把视角放到整个动力电池行业中，就可以看到蜂巢能源的上市进程是较慢的，因为在它之前宁德时代、比亚迪、国轩高科和中创新航都已登陆资本市场。
或许蜂巢能源也意识到了这点，于是开启了激进的上攻之举。
按照蜂巢能源的招股书显示，其上市计划募资 150 亿元，这一募资金额已经超过了此前中创新航的 101 亿元募资总额。对于这一募资，蜂巢能源表示会主要用于锂离子电池项目、研发中心建设等扩建项目。
这些扩建项目包括三个分别位于常州、湖州和遂宁的锂离子电池项目、位于无锡的研发中心建设项目、以及三元高能量密度电池及系统开发和“二代”无钴正极材料、无钴电池及系统开发等九个项目。
对于生产基地的扩建，蜂巢能源其实一直在大力布局。去年年底，蜂巢能源拿出了 100 亿元在江西上饶投建了一座产能为 16GWh 的动力电池工厂；再到今年 6 月，蜂巢能源与四川达州市政府签署了相关项目协议书，根据协议，蜂巢能源将牵头产业链企业投资建设蜂巢达州锂电产业园，总投资 170 亿元。
截至目前，蜂巢能源已在常州、保定、泰州、南京、马鞍山等地建有生产基地，在无锡、保定、上海、深圳等地建立研发中心。蜂巢能源在招股书中还计划继续在扩增产能方面布局，包括在国内的长三角区域、华中区域、西南区域布局生产基地。
此外，其还规划在海外的欧洲地区建设生产基地，在德国、韩国等地建设研发中心。如果这些计划全部落地，蜂巢能源在全球范围内的生产基地就会达到 11 座左右。
蜂巢能源常州工厂，图源蜂巢能源官微
需要注意的是，据宁德时代官方对连线出行介绍，目前在全球的市场基地也只有 13 座。可见蜂巢能源正在进一步拉近其与宁德时代的差距。
蜂巢能源之所以会对扩建工厂如此上心，也是为了实现其在产能上的更大野心。
对于产能的目标，蜂巢能源已在近两年一直加码。2019 年，蜂巢能源首次提出了 2025 年的产能目标，表示到 2025 年要在全球范围内建成 120GWh 的动力电池产能。
随后这个数字又经历了两次提升，分别为 200GWh 和 320GWh。而到了去年底的“电池日”发布会上，蜂巢能源对外发布了“领蜂 600”战略——占据全球 25% 的市场份额，按照 75% 产能利用率来计算，2025 年要挑战 600GWh 的全球产能目标。
这一战略发布后，一度就引发了业内的广泛关注和讨论，在彼时业内看来这一战略是极为大胆和激进的。
因为从整个动力电池行业来看，到 2025 年，宁德时代和比亚迪的产能目标都只有 600GWh 以上，而像同为二梯队玩家的中创新航、弗迪电池和国轩高科的目标也分别只有 500GWh、450GWh 和 300GWh。
这就意味着，蜂巢能源 600GWh 的产能目标，不仅会甩开一众二梯队玩家，同时还想跻身于第一梯队、与宁德时代和比亚迪正面硬刚。
除了扩建工厂和扩增产能之外，蜂巢能源也在迭代自身的技术。
继去年 7 月，蜂巢能源率先发布了“无钴”电池之后，到了今年其在电池领域也频频做出动作。先是在今年 7 月，蜂巢能源宣布已研发出国内首批 20Ah 级硫系全固态原型电芯，该系列电芯能量密度达 350-400Wh/kg，量产上车后电动车可实现续航里程 1000 公里以上。
蜂巢能源无钴电池包，图源蜂巢能源官微
再到本月，蜂巢能源再次高调官宣，其自主研发的第三代高速叠片技术成功量产。据连线出行获悉，这一技术相比于传统电池内部极片的卷绕结构，可以让动力电池内部空间利用更充分，能量密度和安全性也会得到有效提升，由此也受到了业内的众多关注。
这样来看，无论是扩建产能、还是布局技术上，蜂巢能源已经以激进的态度来下注，以至于也为自身赢得了受人瞩目的“面子”。但为了支撑这亮眼的“面子”，也让蜂巢能源的“里子”越来越单薄。
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逐渐被“掏空”的里子
一纸招股书，清晰地展示了蜂巢能源的业绩情况。
根据蜂巢能源披露的数据显示，2019-2021 三年间营收分别实现了 9.29 亿元、17.36 亿元和 44.74 亿元。营收连年增长的同时，其净利润则处于另外一番景象中。
这三年，蜂巢能源在净利润方面均处于亏损中，分别录得为 3.26 亿元、7.01 亿元和 11.54 亿元，可见三年的亏损呈现出连年扩大的趋势，三年亏损累计也达到了 21.81 亿元。
蜂巢能源在招股书中也给出了今年上半年的业绩，呈现着相似的情况。营收实现为 37.38 亿元，但净亏损也达到了 8.97 亿元。基于其今年上半年的亏损总额已经接近去年一年的亏损，在业内看来蜂巢能源今年全年的亏损或许还将继续扩大。
蜂巢能源 2019-2022 上半年营收和净亏损走势变化，数据来源于招股书，连线出行制图
结合以上的数据，可知蜂巢能源从 2019 年至今业绩基本处于“增收不增利”的困境之中。也正因如此，也导致蜂巢能源的现金储备显得不太安全。
数据显示，蜂巢能源在 2019 年、2020 年和 2021 年底的现金储备分别为 2.79 亿元、5.09 亿元和 13 亿元，如此看蜂巢能源这三年的现金储备是处于连年增长的，那么按照这个趋势今年上半年应该也会继续维持增长的态势。
但事实是，截至今年 6 月底蜂巢能源的现金储备录得为 8.07 亿元，相比于今年初减少了 4.92 亿元。值得注意的是，今年 1 月蜂巢能源还完成了一笔价值为 3.22 亿元的战略融资，换句话说如果没有这笔融资的话，蜂巢能源目前手里的钱或许会更少。
此外，虽然蜂巢能源在 2019-2021 三年间实现了现金储备的增长，但与同年更多的亏损相比，可谓是杯水车薪。
面对连年扩大的亏损，蜂巢能源把原因归结为受研发投入强大较高、扩增产能和爬坡以及全球原材料价格增大等因素所致。
根据招股书数据，2019-2021 年蜂巢能源研发投入分别达到了 3.75 亿元、3.80 亿元和 7.24 亿元，到了今年上半年研发费用为 5.72 亿元，三年半累计研发投入为 20.51 亿元。
在研发细则方面，蜂巢能源列举了包括前文所述的全固态电芯等 20 多个研发项目，虽然数目较多，但据连线出行观察，其中大多数项目还仍处于“进行中”的状态中，这就等于说这些未完成研发的项目未来依然会让蜂巢能源大把花钱。
蜂巢能源部分研发项目，截图自招股书
除了研发投入，销售和管理费用同样也是蜂巢能源这些年花钱的大头。
按照数据显示，2019-2021 年蜂巢能源在销售和管理方面的投入分别为 1.73 亿元、3.2 亿元和 8.6 亿元。而到了今年上半年，这块的投入达到了 7.69 亿元，几乎与去年全年的投入持平。
对于销售和管理投入的连年增长，蜂巢能源给出的解释为由于公司经营规模扩大，导致为职工薪酬及福利费、场地办公费以及水电、安保等相关费用随之增长所致。这其中自然包括前文所述的工厂扩建和产能提升等方面的花销。
就在蜂巢能源一点点把自身“掏空”的同时，其赚钱能力也较为堪忧。
对于以生产、制造和产品销售为主营业务的公司来说，毛利率已成为判断一家企业是否具备良好赚钱能力的关键指标。这个道理，对于蜂巢能源同样适用。
从招股书数据来看，蜂巢能源 2019-2022 上半年的主营业务毛利率分别为 6.64%、0.89%、3.23% 和 4.38%。其在这一指标上今年虽然实现了增长，但这几年的毛利率均未突破 10%。
相较之下，今年上半年宁德时代、亿纬锂能、国轩高科和孚能科技等玩家的毛利率分别为 14.72%、14.71%、12.01% 和 12.30%，基本上都处于 10% 以上的较好水平，与蜂巢能源都有较大的优势。
蜂巢能源与宁德时代、亿纬锂能等玩家在毛利率上的比较，截图自招股书
针对自身毛利率较低的情况，蜂巢能源也在招股书中坦言由于公司生产线不断投产，部分产线尚处于产能爬坡阶段，产品单位成本较高以及还未真正达到规模优势。
除了这些，蜂巢能源还提到为了应对 2020 年的新能源政策补贴、以及去年初出现的原材料价格上涨的不利影响，其在今年上半年对于旗下产品的售价进行了上调，以便来摊薄成本上涨的不利影响。
但就毛利率的表现来看，蜂巢能源通过涨价这一措施虽然让自身的毛利率，相比于去年有了小幅的增长，但毛利率依然很低，并未起到很好的效果。
由此来看，蜂巢能源虽然通过扩产能和大力投入金钱来做研发，充起了自身的“面子”。但正像硬币有正反两面一样，其也掏空了自己的“里子”，让自身的业绩和现金储备处于困境中。
正因如此，蜂巢能源能否走好之后的路，成为众多人关注的问题。
3
蜂巢能源，未来之路能走好吗？
蜂巢能源想要继续发展下去，上市成为关键一步。
与国轩高科和中创新航分别选择瑞士和香港作为上市地不同，蜂巢能源把上市的首选地选在了国内科创板。
“相比于港股或者美股，国内科创板的上市审查力度虽然会更严一些，但就目前来看，美股上市对于中国企业来说比较困难，而港股也存在流动性不强、容易上市破发的特点，因此选择科创板就会更有优势一些，在科创板上市会有更高的估值。”新能源出行领域资深专家张君毅对连线出行表示。
但也正因这个选择，让蜂巢能源的上市之路存在一定的不确定性。张君毅提到，由于科创板对于上市公司的盈利能力有着一定的要求，其次蜂巢能源与长城汽车两者之间还存在着或多或少的交易，所以蜂巢能源是否能顺利登陆科创板，需要拭目以待。
在业内看来，即便蜂巢能源未来可以顺利登陆科创板，它也会面对诸多的挑战和风险。
首当其冲的挑战，就是资本市场对其是否认可的问题。今年十一假期期间，中创新航高调登陆港交所，但在当日开盘后不久就遭遇破发，当日收盘股价收于 38 港元/股，与发行价持平。
但随后的两日，中创新航股价继续下跌，分别下跌 3.55％ 和 5.59％。截至发稿前，其股价已经跌至 17.94 港元/股，相较于上市首日收盘股价下跌了 52.78%；市值也只有 318 亿港币，相比于上市首日的 673.5 亿港元，已经蒸发了接近 50%。
如果把中创新航和蜂巢能源摆在一起比较，可以发现无论在 2019-2021 年营收和净利润方面，还是在这三年的整体毛利率方面，前者都比后者表现得更好一些。
连线出行曾在《争上市、拼产能、抢客户，中创新航“刚”上宁德时代》一文中详述了中创新航与宁德时代比较下，在业绩、毛利率等方面都处于较大的劣势。由此，蜂巢能源与宁德时代、比亚迪第一梯队玩家之间，同样存在较大差距。
除了这些财务数据上的差距之外，放眼整个动力电池赛道，蜂巢能源也处于较为落后的位置上。
今年上半年，国内动力电池市场份额排名中，宁德时代 47.57% 的市占率坐稳行业第一，比亚迪、中创新航、国轩高科和 LG 化学以 21.59%、7.58%、5.02% 和 2.85% 分据二至五位，而蜂巢能源仅以 2.35% 位居第六位。
2022 年1-6 月国内动力电池玩家市场份额占比，数据来源于中国汽车动力电池产业创新联盟，连线出行制图
蜂巢能源在招股书中也坦承了这一风险，“随着国内外动力电池企业加大在产品研发及产能建设领域的投资，国内动力电池厂商面临更加激烈的市场竞争，而发行人在业务规模和盈利能力等方面与行业领先企业存在较大差距。”
对于蜂巢能源而言，除了要面对这些来自外界的风险之外，其内部的风险则需要它更加重视。
连线出行此前曾在多篇文章中认为，随着新能源车企不再选择一家电池厂作为动力电池唯一供应商之后，以蜂巢能源为代表的电池厂们就需要让自身的客户群更多一些，以便保证自身产品销售的健康度。
但从蜂巢能源的招股书中可以看到，其虽然已经开拓了哪吒汽车、吉利汽车等客户，但主要的客户依然是长城汽车，2021 年来自前五大客户的收入为 39..84 亿元，占总营收的比例为 93.99%，其中长城汽车就占据了 86.37%。
相较之下，宁德时代、中创新航同期来自来自前五大客户的收入分别为 56.47 亿元和 408.26 亿元，占各自总营收的比例为 31.32% 和 82.9%。
客户集中度较高的同时，蜂巢能源的售价定价问题也成为阻碍它形成规模优势的风险之一。
根据蜂巢能源给到的数据来看，2019-2021 年其产品的平均售价分别为 1.16 元/Wh、0.90 元/Wh 和 0.84 元/Wh。从数据来看，虽然有逐年下降的趋势，但如果放到整个行业中来看，这个售价是较高的。
对比下，宁德时代这三年的产品平均售价分别为 1.05 元/Wh、0.9 元/Wh 和 0.89 元/Wh；而中创新航的平均售价则更低一些，分别为 0.87 元/Wh、0.64 元/Wh 和 0.66 元/Wh。
2019-2021 年蜂巢能源、宁德时代和中创新航产品平均售价走势，数据来源于公开数据，连线出行制图
这就意味着，蜂巢能源在产品平均售价上，不仅比同为二梯队中创新航的价格高，甚至比第一梯队的宁德时代还高。基于此，蜂巢能源的产品在售价方面，基本在行业中占不到多少优势。
综上分析，即便蜂巢能源未来顺利登陆科创板，其想要走好之后的路也属实困难，毕竟未来很有可能被夹在前有宁德时代、中创新航堵截，后有亿纬锂能、孚能科技追赶的局面中。
在这样日渐激烈的竞争态势下，如何填充好自身的里子、补足“木桶”上的短板，是蜂巢能源急需解决的关键问题。
（本文头图来源于蜂巢能源官微。）
