文老铁
财报季市场总会津津乐道于企业基本面的种种变化，再由此预判股价的走势情况，如果此后股价如预测那般，则会归因于“基本面投射”，一旦走势与预测不符，就会退回财务分析起点，查找自己遗漏什么，又常常懊恼自己评判错了企业财报。
令人吊诡的是，无论是舆论界还是市场操作人士，虽然都会将“长期价值投资”挂在嘴边，而一旦进入现实股价分析，就会不自觉走向股价倒推基本面的怪圈。甚至于若对企业基本面有不同理解，最后往往会用“我们看股价”来结束争论，在此股价可以完美投射基本面，两者在此互为归因关系。
快手 2022 年 Q3 财报发布之后，舆论层也出现了激烈的辩论，尤其在成长性和盈利性方面激烈展开，固然企业在盈利性方面改进相当明显（经营性亏损同比减少 65%），但由于收入同比增长降到了 12.9%，于是就有了 “未老先衰”的担忧两大观点激烈交锋，互不相让。
本文核心观点：
其一，快手基本面让位流动性偏好，后者决定其成长股身份；
其二，快手与宏观经济，美元强弱，港股流动性息息相关。
基本面拆解
既然成长和盈利性是关于快手最激烈的争论点，不妨就从此处破题。
在对互联网企业进行分析时，市场会额外注重经营数据（DAU，MAU 以用户时长等），其逻辑在于只要有眼球效应就大概可以转换为对应的经济效益，财务分析格外倚重于经营指标。
我们在此将经营指标变形处理，根据 DAU 和季度用户平均使用市场计算总用户时长（粘性与用户规模结合计算短视频真正的成长性），再对比当期总营收情况，见下图
一般情况下，如果企业经营得当，总用户市场大致会与总收入同步成长，在上图中我们也可以看到 2021 年之前快手大致也是沿着此模式进行，不过其后总时长增长开始与总收入拉开距离，换言之，在经营层面快手还是通过内容孵化，流量明星的引入，算法优化等形式来促进用户的增长和粘性，但与此同时商业化的进展要相对滞后，出现了广告位存量增加或者招商能力下行的问题。
为进一步找到上述问题的症结所在，我们将问题进一步细化：测算广告营销和直播两大支柱业务的单位时长收入情况，见下图
快手最初以直播业务起家，其后随着经营的多元化加之规模效应的体现，营销广告收入开始加速成长，2020 年中两大业务正式交棒，企业经营重心切换完成。只是令我们好奇的是，进入 2022 年之后营销类收入增长开始显示出疲态，而直播类收入似乎出现了“触底反弹”的迹象，以 2022 年 Q3 为例，当期营销收入同比增长仅有 6.2%，但直播收入增速则高达 15.8%，月付费用户同步增长 29.3%。
这就引起了我们的兴趣，难不成快手又要回到直播打赏分利为主要商业模式的道路上来了？经过分析我们认为出现上述原因主要有：
其一，广告业务在某种程度上是宏观经济的投射，当经济活跃，企业家信心充足，就有加大投入以提高竞争的动力，这些都会反馈在广告业务的增长上。如今我国宏观经济仍未摆脱下行压力，广告主投放动力大不如前（百度，阿里以及京东等头部企业财报也都说明了此问题），快手作为短视频行业代表企业，在现有情况下不可能独善其身；
其二，与直播类业务 15.8% 同比增速相呼应的是以电商服务为代表的“其他服务”39% 的同比增长，由于电商业务的形式也是“直播”，从场景去倒推，很可能直播电商重新激起了平台的直播属性，甚至于强化了直播电商和传统直播互为融合的现象：主播既带货也接受粉丝打赏。
在一线城市用户看来，快手略有“土味”：草根用户占比多，表现形式又非常“接地气”。相比于明星，此类网红的商业探索往往不如前者那般有规划，在我所观察的网红中，相当部分才艺直播和带货直播都有涉足（与有规划的明星主播有明显不同）。
上述分析虽然只是猜想，但意在提出诠释企业成长性的方法：以用户时长测算，快手成长性要相对优于总营收的表现，若要弥合此差距就需要企业在接下来提高商业化的能力，尤其是在广告招商业务，若我国经济进入反弹期，快手广告业务的增长就是检验成长能力的关键，又由于广告业务具有高利润的特点，一旦反弹就会带来盈利性预期的好转。
在上图中可以非常清晰看到快手毛利率与营销类收入呈明显正相关性，这也与市场一般认识契合（营销类收入成本仅为人工和服务等成本，边际成本几乎接近于0），也就是说：如果营销类收入可以再次反弹，未来快手的盈利性也是会得到好转的（在用户规模效应累积下，市场费用开支也会随之削减）。
通过上述简单分析，我们大致对快手基本面有了如下分析：
其一，成长性方面快手仍然比较“分裂”，总流量增长开始大于商业化速度，乐观看这为其后增长储备了力量，但悲观去看如果商业化持续得不到证实，其成长性的色泽就会暗淡，这就给管理层提出了更高的要求；
其二，短期内快手特有生态极有可能起到了对冲和稀释风险的功效，长期无论是成长性抑或是盈利预期我们仍然要看营销类收入，而后者既与当下宏观经济走势密切相关，又对平台生态强关联（直播带货主播也会提高广告投放以吸引流量），短期内我们固然可以将当下局面解释为微宏观的必然投射，但长期内快手能否兑现预期就十分考验管理层了。
流动性偏好定性
在对基本面简单分析之后，我们再从市场认知角度去思考，重点看流动性倾向。
在联系汇率制度之下，港股本质上是以美元计价资产（当美元充裕，港股流动性也会随之增强），具体表现则是美元指数决定着港股走势。
如上图所示，香港恒生指数与美元指数呈明显的负相关性。在过去几个月美联储强势加息之下，美元越发强势，以美元计价的港股就面临严峻的下行压力（流动性不足），这是流动性决定港股的基本逻辑。
自 10 月下旬开始，美元指数开始回落，从利率角度思考，美元短期利率下行幅度要远小于长期利率，见下图
根据常识美债 2 年为代表的短期利率取决于价格（美联储基准利率），10 年美债长期利率则更侧重于数量因素（美元供给）。在此之前市场主流认为美联储加息步骤决定着美元的强弱，但其实只看到了价格因素，而忽略了数量因素。
美国通胀压力缓解确实在短期内缓解了鹰派加息的步伐，有利于美元流动性，但由于美元指数下行幅度更接近长期利率，换句话说在此轮美元流动性缓解中，起关键作用的并非降息预期，而是数量因素，也就是外汇市场。
随着中国地产救市 16 条的出台，加之明年国债的前置发行，使得中国利率中枢出现了上行趋势，中美两国息差逐渐弥合，人民币贬值压力得到一定程度缓解，传导在外汇市场就是买入人民币，卖出美元，美元流动性得到改善，等同于在港股又一轮小型 QE，港股也就迎来了一轮流动性改善下迎来的反转。
根据市场偏好，流动性改善往往首先利好成长股（流动性改变风险偏好，如此轮放水推高特斯拉），于是我们就可以通过对快手近期股价的走势来判断其是否还在成长股序列内。
我们整理了过去一年快手，恒生科技指数和恒生指数的起伏波动情况，在上图中我们可以看到：
其一，快手在很长时间时间跌幅都要超过两大指数，再次验证市场收紧时成长股首当其冲；
其二，如我们在图中所标注那般，在过去一年里快手有两次绝地反弹的机会，一次是 5 月，一次乃是最近，其回弹幅度都超过两大指数；
其三，5 月的反弹原因是多方面的，既有中概股底稿审查问题的缓释，亦有 5 月底宏观调整一篮子刺激政策的推出，这些都在香港资本市场得到正面体现，11 月的反弹原因就很简单了，如前文所言典型的流动性刺激。
根据分析可以非常确切看到，在现阶段快手在港股仍然是以成长股身份定性快手（近期的反弹很说明问题），这一方面体现出市场对其当下表现更侧重于成长潜力(总流量时长的提高强化此印象），另一方面，就使得快手与内地经济以及美元形成了“内地经济强——美元弱——利好快手”这一循环，只看财报很可能误判企业。
当然这也给快手提出了更高的要求，待宏观经济反弹之时快手需要交出符合成长性的财报，否则今日之定性就会成为未来之坑。
最后总结本文：
其一，快手的定性并不单一取决于基本面报告，而是市场共识的结果，如今“成长性”仍然是其最重要标签；
其二，如今市场等于向快手发放了一个看涨期权，认为其经营数据在未来会兑现为股东回报，如果无法完成该权证就会产生极大副作用（股价快速下行），这其实也对未来快手管理层提出了更高的要求，享受短期股价回弹这不是成绩，而是“负债”；
其三，快手特有的生态非常值得研究，我也会持续跟踪。
